消费增速低位窄幅震荡,线上线下深度融合加速

实体渠道,我们选取38 家百货上市公司、8 家超市上市公司作为样本测算,2015H1 百货行业平均营收同比增长4.36%,增速同比提升7 个百分点,若剔除三家并表影响标的,上半年百货营收同比下降0.34%,降幅同比收窄2 个百分点。2015H1 超市平均营收同比增长7.68%,增速同比下降0.8 个百分点,若剔除永辉和步步高影响,上半年超市营收同比下降1.92%,增速同比下降3个百分点。剔除个例影响,百货、超市行业上半年营收均落入负增长区间,与此同时,个股增速分化趋势持续放大。线上渠道,我们选取4 家美股上市主要电商企业,其线上交易额增速同比上年同期持续收窄,增速位于30-100%区间,淘宝GMV 增速居于下限,京东GMV 增速领先同行。在如上行业背景下,上半年渠道格局最大变量来自于:改革转型进程加快以及线上线下股权合作加深。

实体毛利率持续创新高,费用上涨侵蚀盈利能力

毛利端,百货通过加强品类调整,超市提升供应链能力,两行业毛利率延续改善趋势,2015H1 百货行业平均毛利率同比提升0.45 个百分点至20.48%,超市行业平均毛利率同比提升0.33 个百分点至21.16%。然而人工、折旧摊销等费用增速放缓幅度低于收入增速下探幅度,费用率高企侵蚀毛利额的改善,行业整体盈利能力持续被削弱。2015H1 百货行业平均费用同比增长11.69%,超市行业平均同比提升12.28%,整体来看,百货行业盈利下滑幅度远小于超市行业,2015H1 百货行业平均营业利润率为5%,同比下降0.08 个百分点,超市为1.93%,同比降低0.61 个百分点。正所谓不破不立,我们认为,超市行业收入段被线上分流以及居高不下的费用压力,迫使其通过商品优化和服务改善来稳定客流,同线上企业的深度合作,将降低双方配送成本和优化购物体验。

商贸指数高位跌幅过半,关注国改和商超O2O 机会

申万商业贸易指数自2015 年6 月15 日至今下跌逾50%,公募基金2 季度商贸板块持仓比例处历史中低位水平。经过深幅调整,行业从历史PE/PS/RNAV折价等角度进入估值较低区间,部分个股估值相对优势凸显。我们认为,下半年行业投资逻辑具备边际改善空间的动力来自于两方面:线上线下双渠道深度整合;自上而下地方国企改革加速。围绕此两主线结合估值因素,个股方面我们重点推荐:1)拥有线下密集网点+供应链资源的商超标的:永辉超市、中百集团、步步高;2)有望获益于地方国企改革的标的:武汉中商;3)化妆品全渠道代运营稀缺标的:青岛金王;4)低估值、绩优股:鄂武商、欧亚集团。