2019 年以来内外贸煤价差扩大并维持在100 元/吨以上，海外煤价大幅下跌主要影响因素是日韩煤炭需求下滑，而非中国煤炭进口限制政策。展望下半年，预计海外供给持续宽松，而国内在自给充足的情况下进口政策或维持“平控”目标，预计国内外煤价将延续“双轨走势”。

今年以来海内外动力煤价差持续扩大。2019 年以来海外煤价持续下跌，内外贸煤价差不断扩大并维持在100 元/吨以上，6 月底达到160 元/吨的历史高点。而在2015~2018 年海内外煤炭价格波动基本一致，价差多在30~50 元/吨左右波动。

中国进口限制并非影响海外煤价的主要因素。2017~2018 年中国有4 次煤炭进口政策调整，在进口限制期间动力煤进口量同比增速平均降幅超过20%，但同期澳大利亚纽卡斯尔港动力煤价依然上涨。而今年虽然有进口煤炭通关时间延长的影响，整体进口量还在增加。因此，从近两年数据看，中国煤炭进口限制政策并非是导致海内外煤价走势分歧的主要因素，只是在一定程度上影响海外煤价对内的传导路径。

海外煤价大幅下跌应是日韩煤炭进口减少引起的。澳大利亚有40%以上的动力煤出口至日韩两国，因此日韩需求对澳洲煤价有显著影响。2018 年二季度开始，日韩经济增长逐步放缓，发电量增速同比负增长，同时能源结构中火电占比持续降低，日韩的需求下滑直接体现为煤炭进口减少，其中2019 年前5 个月日本煤炭进口同比下滑3.5%。因此，日韩需求的下滑或为亚太地区煤价大幅下跌的核心因素。

下半年国内外煤价或延续“双轨走势”。从海外主要煤企资本开支情况来看，预计澳洲产量微幅增长1%左右，印尼产量增速约10%，或主要贡献海外煤炭供给增量。随着海外经济逐步放缓，预计下半年海外煤炭供给偏宽松，海外煤价仍将保持下行趋势。但考虑国内煤炭供给充足，预计全国国内煤炭进口政策依然保持“平控”目标，下半年进口量环比或减少，海外煤价的传导依然受阻，国内外煤价或延续“双轨走势”。

风险因素：宏观经济增速放缓影响煤炭需求；进口、安监等政策放松。

投资策略：进口传导机制变慢导致以及国内本身的长协制度，导致海外煤价对国内定价体系扰动再减小，预计国内煤价整体依然可维持高位，龙头公司全年业绩还将稳健增长。目前板块估值已经反映了绝大部分悲观预期，有部分公司估值仍处于“破净”状态，股价安全边际高，未来估值修复的概率大，建议持续关注低P/E、低P/B、ROE 有望持续改善的阳泉煤业、露天煤业、开滦股份、兖州煤业等。