2024 年5 月，美国商务部启动对东南亚四国（越南、泰国、马来西亚、柬埔寨）的双反调查，其中反补贴初裁结果已于10 月公布。11 月29 日，美国商务部公布东南亚四国反倾销税率初步裁定结果，涉及国内主要企业相关产能的税率落在21.3%-77.9%区间内，平均值为53%；整体反倾销税率区间为0%-271.3%，平均值为83%。我们认为双反税率初裁落地一定程度上释放了市场的悲观预期，东南亚四国输美优势削弱，而在海外非东南亚四国，尤其是美国本土有产能布局的标的有望受益。

马来西亚出口量小反倾销税率较低，越南/柬埔寨相对更高反倾销税率初裁在东南亚四国之间及四国内部均有所分化。总体来看，规模较大的中国企业产能受到的税率裁定要低于产能所在国均值。分国别来看，柬埔寨/ 越南/ 泰国/ 马来西亚的平均反倾销税率初裁分别为125%/109%/103%/31%。其中越南本地实体税率最高，为271.3%；泰国泰华、Sunshine Electrical 等规模较小的企业税率为154.7%；马来西亚宝嘉、CRC、Lynter 和Mega 几家企业税率为81.2%，韩华在马来西亚未受反倾销税率裁定。美商务部同时公布了东南亚四国光伏电池组件2021-2023 年的对美出口量，其中越南最高，为19.5GW，马来西亚最低，为16.2GW。

涉及国内主要企业平均反倾销税率为53%，受影响产能共约32GW本次反倾销初裁涉及的中国头部光伏企业主要包括晶科能源、天合光能与晶澳科技。中国头部企业受影响的相关产能反倾销税初裁平均值为53%。分企业来看，晶科马来工厂7GW 已有产能的税率最低，为21.3%，越南工厂8GW 产能税率为56.5%；晶澳越南工厂反倾销税率为53.3%，相关已有产能6GW，尚有5GW 在建；天合泰国工厂税率最高，为77.9%，但受影响产能较小，仅有1.5GW，越南工厂税率为54.5%，相关产能5GW。晶科整体加权反倾销税率为40%，相对其他企业较低（晶澳53%，天合60%）。

双反初裁均已落地，涉及国内主要企业税率在25%-78%不等此前东南亚四国反补贴税率初裁在0.14%-292.61%之间，而中国头部企业受影响较小，反补贴税率落在0.14%-3.47%的区间内，其中晶科加权平均为3.1%，晶澳为2.9%，天合为1%。叠加此次反倾销税率初裁，国内企业各工厂双反税率整体落在25-78%区间内不等，马来西亚税率最低，越南居中，泰国最高。建议关注后续双反税率终裁结果。

东南亚输美优势减弱，利好美国/非双反四国产能我们认为，目前双反税率初裁均已落地，市场此前相关悲观预期得到一定释放，东南亚四国输美优势减弱。我们预计，未来美国光伏供给格局或将由东南亚一体化输美转变为“非四国进口材料+美国本地组件”形式为主。叠加美国光伏组件价格上涨趋势及IRA 补贴，在美国及其他非双反四国产能布局领先的公司有望受益，目前阿特斯在美有5GW 产能布局，隆基在美5GW合资工厂在24 年开始投产。考虑到双反落地后美国市场进入壁垒进一步提升，我们建议关注非双反四国/美国产能布局领先的阿特斯、隆基绿能等。

风险提示：双反税率终裁不及预期，行业竞争加剧，美国光伏需求不及预期。