8 月22 日公司发布2025 年中报，上半年公司实现收入328 亿元，同比-15%；归母净利润-25.69 亿元，同比大幅减亏。其中Q2实现收入192 亿元，同比-8%，环比+40%；归母净利润-11.33 亿元，同比（24Q2 为-28.93 亿元）、环比（25Q1 为-14.36 亿元）均减亏。

经营分析

期间费用下降、减值减少带动亏损显著收窄。上半年公司实现硅片出货量52.08GW（对外销售24.72GW）、同增17%，电池组件出货量41.85GW（其中组件出货量39.57GW）、同增23%。受光伏产业链价格跌破成本的影响，公司毛利率仍处亏损状态，但公司凭借运营提效带动销售/管理费用分别同比大幅下降37%/23%，同时资产减值大幅减少，上半年亏损较去年同期显著收窄。Q2 产业链抢装带动价格回升，测算公司硅片、电池组件业务单位亏损收窄，公司销售毛利率环比修复3.4 PCT 至-0.8%。

领先BC 技术加速渗透，海外硅片销量占比提升。上半年公司HPBC 2.0 先进产能稳步爬坡，电池量产良率达97%、量产组件转换效率达24.8%，BC 技术加速市场渗透，签单量快速增长，上半年HPBC 2.0 出货约4GW。截至报告期末公司HPBC 2.0 自有电池产能达24GW，西咸、铜川HPBC 2.0 电池产能开始逐步投产，渭北项目稳步推进中，与英发德睿、平煤隆基协作产能开始逐步投产，预计2025 年末HPBC 2.0 高效电池产能占比超过60%。此外，公司高品质泰睿硅片快速实现全面推广，外销N 型硅片泰睿渗透率达90%；公司敏锐把握行业内电池制造的分散化趋势，海外硅片客户拓展卓有成效，上半年硅片海外销量同比大幅增长70%以上。

“反内卷”有望推动产业链价格及盈利修复，财务稳健保障穿越周期。6 月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，多晶硅、硅片、电池片等多个环节价格已上涨，8 月19 日六部委联合召开光伏产业座谈会，相关光伏制造企业及发电企业参会，预计后续组件价格有望传导上游涨幅、逐步覆盖成本，带动行业盈利修复。截至Q2 末公司在手现金近500 亿元，资产负债率60.72%、有息负债率21.45%，债务压力处于行业较低水平，保障公司穿越周期。

盈利预测、估值与评级

根据我们对行业的最新判断，调整公司2025-2027 年归母净利润预测至-30.7、39.3、60.8 亿元，公司BC 产品加速渗透，光伏“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，维持“买入”评级。

风险提示

国际贸易环境恶化；技术研发不及预期；行业需求不及预期