事件：公司发布2025 年中报，2025H1 实现营业收入328.13 亿元，同比-14.83%，实现归母净利润-25.69 亿元，亏损幅度同比收窄；2025Q2 实现营业收入191.61亿元，同比-8.12%，实现归母净利润-11.33 亿元，同环比亏损幅度均有所收窄。

产品出货量有所提升，全球多个细分市场实现突破。

2025H1 公司加大一线资源与服务能力投入，硅片出货量同比增长17.19%至52.08GW（对外销售24.72GW），电池组件出货量同比增长23.09%至41.85GW（其中组件出货量39.57GW）。在光伏行业全球分散化趋势延续背景下公司在海外聚焦高价值客户和细分市场，开展“分客户+分场景+分层次”的精准营销，在西班牙、澳大利亚、罗马尼亚等高价值细分市场取得突破性增长，硅片海外销量同比大幅增长70%以上。

预计2025 年末HPBC2.0 电池高效产能占比超60%，叠层技术保持行业领先。

公司已构建起以HPBC2.0 技术为核心的高价值产品体系，2025H1 高价值HPBC2.0 先进产能稳步爬坡，量产良率达97%，量产组件转换效率高达24.8%，BC 电池研发效率达到27.81%，BC 组件研发效率突破26%；2025H1 公司实现BC 产品出货量约4GW，预计2025 年末，通过技术升级，公司HPBC2.0 电池高效产能占比超过60%。

公司钙钛矿叠层电池技术研发和商业化不断实现突破，创造并保持着晶硅-钙钛矿叠层电池效率34.85%的世界纪录，并在260.9cm2 超大尺寸下实现晶硅-钙钛矿两端叠层太阳电池33%的转换效率，首次实现可量产尺寸33%的效率突破。

运营效率显著提升，维持高安全边际资金储备。

公司以全球首家光伏行业“灯塔+零碳工厂”引领先进制造，大力推动管理简政、流程提效，2025H1 销售费用和管理费用分别同比减少37%和23%，运营效率提升显著。在全行业盈利和现金流承压背景下公司维持高安全边际资金储备，2025H1 末资产负债率60.72%，有息负债率21.45%，货币资金493.03 亿元，财务健康水平继续保持行业领先。

维持“买入”评级：我们维持原盈利预测，预计公司25-27 年实现归母净利润-21.59/19.26/35.98 亿元。公司虽阶段性盈利承压，但作为单晶硅片和一体化龙头出货量及盈利能力仍保持行业领先，新产品（HPBC 等）放量有望贡献业绩支撑，且BIPV 及氢能等新兴业务将打开公司未来增长空间，维持“买入”评级。

风险提示：地缘政治因素致海外光伏装机需求不及预期；硅片环节竞争格局加剧致盈利能力大幅下降；关税政策变动风险。