事件：公司25 年营收703.5 亿，同比-14.8%，归母净利润-64.2 亿，同比+25.3%，扣除非经常性损益后的净利润-73.6 亿元；其中25Q4 营收194.3 亿元，同环比-19%/+7.4%，归母净利润-30.2 亿元，同环比-42.7%/-261.6%，扣除非经常性损益后的净利润-29.1 亿元，同环比-28.7%/-152.9%。公司26Q1 营收111.9 亿，同环比-18%/-42.4%，归母净利润-19.2 亿元，同环比-34.2%/+36.3%，扣除非经常性损益后的净利润 -21.3 亿元，同环比-7.6%/+26.6%。

保持行业领先地位、BC 出货放量。公司25 年硅片出货111.56GW（外销48.57GW），组件出货86.58GW，电池外销4.31GW；其BC 组件全球市场渗透率快速提升，销量22.87GW，全面覆盖主流市场。26Q1 硅片出货20.49GW（外销7.64GW），组件出货12.62GW（BC 销量8.34GW）。贱金属方面，公司已成功开发纳米合金矩阵式接触技术平台，实现BC 新型金属化突破，目前正推进规模化产能建设，我们预计26 年6 月将建成20GW 产线，提升BC 产品成本竞争力。

汇兑影响费用、在手现金充沛。公司26Q1 期间费用20.2 亿元，同环比+51.9%/-7%，费用率18.1%，同环比+8.3/+6.9pct；26Q1 经营性现金流-24.5 亿元，同环比-40.1%/-196.4%；26Q1 资本开支8.1 亿元，同环比-76.7%/-3.2%；26Q1 末存货181.6 亿元，较年初+24.9%。货币资金526亿，在手现金充沛。

盈利预测与投资评级：考虑到公司汇兑损失影响利润，费用率抬升，业绩仍承压， 但BC 组件溢价与市占率双升、贱金属产线达产降本、海外高毛利出货增加，27 年业绩有望大幅上升，我们调整公司26-28 年归母净利润为2.47/36.4/57.4 亿元，同比+104%/+1373%/+57.5%，鉴于公司亏损幅度收窄，BC 组件出货高增，技术产能持续布局，现金流稳健，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧，政策变动超预期，BC组件出货量不及预期等。