投资要点

事件：公司发布2023 年中报，2023H1 营收646.52 亿元，同增28.36%；归母净利润91.78 亿元，同增41.63%；扣非净利润90.6 亿元，同增41.46%。2023Q2 营收363.34 亿元，同增14.32%/环增28.30%；归母净利润55.41 亿元，同增45.18%/环增52.33%；扣非净利润54.69 亿元，同增45.53%/环增52.27%。业绩符合预期。

硅片盈利坚挺，组件持续增长。2023H1 公司硅片出货52.05GW（外销22.98/自用29.07GW）；电池出货31.50GW（外销3.28/自用28.22GW）；组件出货26.64GW（外销26.49/自用0.15GW）。2023Q2 硅片出货约28GW，同增33%/环增18%，其中外销约12.6GW，同增49%/环增20%；我们测算单瓦净利约1 毛，环增5 分，盈利大幅修复。2023Q2 组件出货约14-15GW，同增25%/环增13%，中/欧/美出货占比约55%/20-25%/1%，HPBC 出货约1GW；我们测算单瓦净利约0.26 元，环比上升，受益于：1）2023Q2 质保金计提方式调整，增厚利润；2）2023Q2 享受汇兑收益。展望2023Q3，硅料价格回归底部区间、下游需求逐步释放，我们预计公司2023Q3 硅片出货29-31GW，8 月来硅片涨价盈利坚挺；我们预计组件出货17-19GW，持续高增。

产能持续扩张，加码技术布局。公司2023H1 已投产鄂尔多斯46GW 拉棒切片+丽江10GW 硅棒和越南3.35GW 电池，马来西亚6.6GW 硅棒及2.8GW 组件稳步推进中；33GW HPBC 产能加速爬坡，30GW TOPCon公司预计2023Q3 开始投产，2023 年底硅片/电池/组件产能将达190/110/130GW，规模优势持续显现。2023H1 公司研发投入34.2 亿元（占营收5.29%），大力布局多项电池技术；HJT 保持26.81%世界纪录，并在商业级绒面CZ 硅片实现钙钛矿叠层电池33.5%转换效率，研发实力保持领先。

组件质保金调整，销售费用大幅下降。2023Q2 期间费用3.1 亿元，同降66%/环降85%，其中销售费用-2.1 亿元，同降128%，主要系公司售后服务经验提升，调整组件质保金估计数所致；财务费用-12.2 亿元，同降75.29%，主要系美元增值产生汇兑收益所致。现金流优异、ROE 提升，2023Q2 现金净流入85.23 亿元，环增356%，2023Q2 扣非后ROE 为8.13%，同环增0.9pct/2.52pct。

盈利预测与投资评级：基于公司硅片组件出货高增，我们维持2023-2025年盈利预测，我们预计2023-2025 年归属于母公司净利润为185/228/276亿元，同增25%/23%/21%，基于公司光伏组件龙头地位，我们给予公司2024 年12 倍PE，对应目标价36 元，维持“买入”评级。

风险提示：政策不及预期，竞争加剧，产业链波动价格超预期。