投资要点：

氢能是实现碳中和的重要途径，战略意义突出。基于碳中和共识及对能源安全的考虑，发展氢能势在必行。国内外主要国家和地区均制定了氢能发展的支持政策，并做出了远期发展的目标：我国规划到2025 年可再生能源制氢量达到10-20 万吨/ 年； 日本/ 美国/ 欧盟分别规划到2030 年形成300/1000/1000 万吨/年的清洁氢生产能力。

制氢是氢能产业链最上游，目前以传统方式为主；下游主要应用于工业领域。氢能的全产业链包含上游的氢制取、中游氢储运以及下游的加氢和氢的多元化应用。目前主要的制氢方式包括化石燃料制氢、工业副产制氢和电解水制氢三类。截至2021 年底，化石燃料制氢在我国仍占据主导地位，占比约80%，电解水制氢占比不足1%；应用端，化工领域占比约80%。

电解水制氢将为未来主流，碱性电解水制氢有望最先产业化。电解水制氢能够实现零碳，将是未来的主要制氢路线。电解水制氢有4 种技术路线，其中碱性电解制氢相对成熟且成本最低，是当前最容易实现产业化的电解水方式。电解槽是碱性电解水制氢系统的关键，其规格提高及能耗降低是降本的重要方式。从碱性电解水系统整体成本构成来看，电解槽主体成本约占整体系统成本的45%，BOP 辅助系统成本约占55%。

碱性电解水制氢预计在2025 年和2028 年分别与绿氢和蓝氢平价。基于对度电成本、电耗、设备成本及设备规格的假设，我们测算到2025 年和2030年，碱性电解水制氢的单位成本分别下降至15.9 元/kg 及9.9 元/kg，分别较2022 年下降51.7%及66.3%。基于测算，若不考虑煤价的变化和碳交易的影响，碱性电解水制氢单位成本将分别于2025 年及2028 年与蓝氢和灰氢打平。

若同时考虑煤价变化和碳交易的影响，碱性电解水制氢单位成本有望分别于2024 年及2026 年与蓝氢和灰氢打平。

基于假设测算，预计2030 年碱性电解槽需求规模有望超过400 亿元。

基于对年产氢量、电解水制氢比例、及出口数据等的假设，我们测算到2025年和2030 年，国内电解槽的市场空间分别达到186 亿元及371 亿元，分别约为2022 年市场规模的13 倍及26 倍。若考虑印度和沙特市场，对我国电解槽的需求体量在2025 年和2030 年有望分别达到213 亿元及431 亿元。

推荐/建议关注标的及投资建议：在光储行业深耕多年并横向向氢能拓展　　的企业中推荐隆基绿能、阳光电源，建议关注双良节能、亿利洁能；此外，建议关注传承高端装备制造基因的华电重工、兰石重装和华光环能。受益于氢能自身的优质特性和国内外政策支持，绿氢行业正在蓬勃发展，平价后未来增长可期。首次覆盖，给予行业“领先大市-A”评级。

风险提示：新能源装机不及预期，氢能政策风险，下游需求不及预期，国际环境变化影响，竞争格局恶化风险，测算偏差风险。