事件：山东出版发布2025 年半年报，2025H1 收入50.1 亿元，同减15.7%；利润总额6.7 亿元；归母净利润6.7 亿元；扣非归母净利润6.0 亿元。2025Q2 收入25.3 亿元；利润总额3.5 亿元；归母净利润3.5 亿元；扣非归母净利润3.1 亿元。公司新增中期分红，拟派发现金红利1.3 亿元。

点评：2025H1 业绩有所受压，主业巩固基本盘，教育业态加速建设

1）2025H1 收入与业绩有所受压。公司2025H1 收入与业绩承压主要因教辅收入下降所致，由于部分图书尚未发货，故确认在合同负债中（2025H1 合同负债达15.5 亿元，同增36.1%），后续伴随履约有望确认为收入。

2）出版聚焦内容特色，发行推进新业态转型。分业务来看，2025H1，出版收入16.3亿元，公司大力实施“四名工程”，紧紧围绕核心产品线和特色出版品牌，进一步提升自主创造力和核心竞争力。发行收入34.6 亿元，公司创新打造“阅伴新华文化书院”品牌，全省已建成20 家“阅伴新华文化书院”。同时，公司积极融合新华书店老年大学、新华·青年夜校等新业态。

3）教材教辅品种不断丰富，一般图书稳中向好。分产品来看，教材教辅方面，公司2025 年秋季教育图书发行目录上新增《（五四制）教育周报数学（威海专用）》《长征红色足迹》等55 个品种（系列）。一般图书方面，公司2025H1 在开卷零售市场监控系统整体排名为第10 位，实洋占有率同比提升0.64pct。

4）教育业态加速建设。研学方面，公司成功策划并实施了“跟着孔子研学游”等具有深厚文化底蕴的标杆性研学项目。智慧教育方面，公司加强山东出版智慧教育平台项目（二期）内部协同，构建公司数字教育产业生态。

5）管理费用率有所提升。公司2025H1 销售、管理、研发费用率分别为9.3%、11.6%、0.2%，分别同比增加+0.20/+1.41/+0.04pct。2025Q2 销售、管理、研发费用率分别为9.5%、10.9%、0.2%，分别同比增加+0.23/+1.41/+0.04pct。管理费用率有所提升，主要因折旧费增加及收入下降所致。

盈利预测与估值：考虑到公司教辅处于缓慢恢复状态，且管理费用率有所提升，我们对公司的此前业绩预期进行适当调整，预计山东出版2025-2027 年营业收入分别为104.25/105.82/109.58 亿元（2025-2027 年收入前值分别为120.36/126.37/134.68 亿元），分别同比增长-11.04%、1.50%、3.56%；归母净利润分别为14.79/16.41/18.39亿元（2025-2027 年归母净利润前值分别为16.22/17.83/20.11 亿元），分别同比增长16.44%、10.99%、12.07%。当前市值对应公司的估值分别为11.4x、10.2x、9.1x，考虑到山东省区域人口优势显著，对于教材教辅产品需求旺盛，公司主业中长期增长动能充足，并积极拓展教育业态，我们看好公司长期投资价值，故维持“买入”评级。

风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。