事件：公司披露2023 年报&2024 年一季报。公司2023 年全年实现营收8.7 亿元，同比+54.38%，实现归母净利7389 万元，同比-49.92%，实现扣非归母净利7259元，同比-56.93%，销售毛利率41.96%，同比下降3.79 个百分点，销售净利率5.26%，同比大幅下降18.51 个百分点。公司2024Q1 单季度实现营收2.5 亿元，环比+47.65%，同比+61.53%，实现归母净利3816 万元，环比实现扭亏，同比+146.72%。公司拟派发现金红利人民币2283 万元（含税），股利支付率30.9%。

2023 年塔铝金业产量放量不及预期，投产后费用增加。塔铝金业项目 5000 吨/天采选生产、环保及生产辅助保障系统经过一年多的生产和调试，已达到采选5000 吨/天的设计生产规模。采选矿石量方面，2023 年计划139.7 万吨，采矿量实际完成138.48 万吨，完成率99.10%；入选矿石量实际完成124.19 万吨，完成率88.90%。金属量方面，计划金1502.13 公斤，实际完成1001.21 公斤，完成率66.70%；计划锑5200.00 吨，实际完成469.21 吨，完成率8.90%，产量低于预期主要系2023 年塔铝金业5000 吨/天采选生产系统根据生产需求进一步优化，选矿工艺有所调整，总体产能逐步爬坡，集中资源优先生产黄金金属，部分副产矿石拉低入选矿石品位。塔金投产导致销售费用等有所增加。2024 年公司塔铝金业的基建工程计划总投资为3 亿元，采、选矿石总量达到150 万吨。2024 年公司计划加强斯堪勒、楚儿波和康桥奇矿段矿产资源生产地质勘探工作；对公司持有位于伊斯坦克尔湖边的“普奇克金矿探矿权”开展地质资源勘探工作，力争获得采矿权；对康桥奇矿区东西两翼外围5 个新增矿点进行地质勘查。

国内项目生产经营较为稳定，但锌价下滑致毛利承压。扎西康矿山计划产金属量32341 吨，实际完成32383 吨（其中：锌15276 吨，铅15085 吨，锑2022 吨），完成率100.13%；计划银48467 公斤，完成58722 公斤，完成率121.16%；拉屋矿山计划产金属量705.93 吨（其中：铜165.42 吨、锌540.51 吨），实际完成464.72 吨（其中：铜74.48 吨、锌390.24 吨），完成率65.83%。2024 年公司计划完成扎西康采、选矿量60 万吨。锌价方面，据生意社数据，2023 年锌现货均价21606 元/吨，同比下降14.2%。我们计算2023 年锌精矿单位销售均价为10181元/吨，单位销售成本6017 元/吨，单位销售毛利4163 元/吨，同比大幅下降34.7%。

盈利预测。我们预计公司2024-2026 年实现营收分别为19.4/24.6/24.6 亿元；实现归母净利2.7/3.7/3.7 亿元；实现EPS 分别为0.35/0.47/0.47 元。截至2024 年4 月26 日收盘对应2024-2026 年PE 分别为27.5x、20.4x、20.3x，维持“买入”评级。

风险提示： 新项目建设不及预期；气候扰动致现有矿山停产；金、锑价格大幅下降。