春秋航空1Q25 营收53.17 亿，同增2.9%，归母净利润6.77 亿，同降16.4%，相比我们预期的6.0 亿高13%，或主因公司收益水平下降幅度小于预期。

同时公司2024 年营业收入200.00 亿，同增11.5%，归母净利润22.73 亿，同增0.7%。短期行业票价尚未明显回暖，但伴随供需结构改善，收益水平有望借助旺季提升。往后展望，我国低成本航空仍有渗透空间，我们认为公司具备成长性，且其低成本模式经营效率较高，经营指标与盈利能力业内领先，叠加飞机利用率仍在回升中，公司盈利兑现度较高。维持“买入”。

1Q25 收益水平拖累毛利率，但税前利润同比仍小幅提升

1Q25 或由于高基数，票价同比较弱，我们测算单位客公里收益同比下降约3.5%。运力端公司主要投放至国际线，ASK 同增66.1%，同时国内线ASK同降3.3%，整体同增6.9%。整体客座率同降0.6pct 至90.6%，或主因国际线拖累（同降2.4pct）。成本端，1Q25 营业成本同增4.5%至44.49 亿，较弱的收益水平拉低毛利率1.3pct 至16.3%，毛利润8.69 亿，同降4.6%。

不过1Q25 其他收益同增46.0%至2.97 亿，使得税前利润达到8.92 亿，同比仍小幅提升0.5%。另外由于1Q24 存在未确认的可抵扣亏损，公司有效税率仅为8.8%，1Q25 恢复至24.1%，最终净利润同降16.4%至6.77 亿。

2024 增量不增利，期待之后收益水平改善

回顾24 年，公司运力快速回升，但收益水平随行业有所下滑。整体ASK/RPK同增16.1%/18.8%，客座率91.5%，同增2.1pct，而单位客公里收益同降6.5%，营收同增11.5%。成本端由于飞机利用率同增9.4%至9.3 小时，公司单位扣油ASK 成本同降1.7%，营业成本174.12 亿，同增12.2%。同样由于较弱的收益水平，毛利率同比小幅下降0.5pct 至12.9%，毛利润同比改善7.0%至25.88 亿。另外其他收益同比下滑7.8%至10.51 亿，最终归母净利润22.73 亿，同比微增0.7%。往后展望，行业供给低速增长，供需结构向好，收益水平有望借助“五一”假期和暑运旺季提升。

盈利预测与估值

考虑行业收益水平仍未见明显改善，且公司国际线运力投放较快，客座率或短期承压，我们下调公司25-26 年归母净利润18%/20%至27.26/34.22 亿，预计27 年归母净利润为38.41 亿。参考上市以来PB 均值3.5x，给予目标2025E PB 3.5x 不变，2025E BPS 为19.74 元，目标价69.10 元（前值71.70元）。当前我国低成本航空渗透率仍不高，公司具备成长性，维持“买入”。

风险提示：油价大幅上涨，人民币波动，高铁提速，民航出行需求不及预期，补贴下滑超预期，行业运力投放超预期，安全事故。