本报告导读：

过去两年公司盈利能力率先恢复，2025 上半年受泰国线影响仍实现税前利润稳健增长。公司降本效应持续，待需求影响减弱，盈利有望迎来加速增长。维持增持。

投资要点：

维持增持。过 去两年公司积极经营并受益消费趋势，盈利能力率先恢复并领跑行业。2025 上半年受泰国线影响，税前利润仍稳健增长。公司降本效应持续，待需求影响减弱盈利有望迎来加速增长。考虑泰国线影响，下调2025-26 年净利预测至24/30 亿元，新增2027 年净利预测36 亿元。给予2026 年20 倍PE，下调目标价至61.80 元。

Q2 税前利润同比增长5.5%，保持稳健增长趋势。2025 上半年公司归母净利润11.7 亿元，同比下降14%，主要源于税盾效应减弱；税前利润同比增长3%，其中Q2 同比增长5.5%，保持稳健增长趋势。1）机队周转持续恢复。上半年机队新增4 架，且飞行员短缺解决保障周转提升5%，ASK 同比+9.5%。我们预计未来两年周转仍可提升。2）泰国线影响座收。上半年座收同比-5.2%，其中国内-5.1%，国际-8.5%。一方面，国内客座率保持高位而同比持平，未如行业提升；另一方面，泰国线需求下降，Q2 大幅缩减运力转投而影响航线结构与座收，我们估算Q2 座收（营收/ASK）同比-5.5%，环比弱于行业。3）精细化成本管控。上半年受益油价下降单位成本同比-3.5%，单位非油成本同比+1.9%，源于国际增班致单位保障成本上升，及飞发采购维修等行业性成本压力，符合行业趋势。

泰国航线短期承压，待需求恢复盈利或加速增长。公司国际业务集中于日韩泰三国，2024 年冬航季占国际排班计划九成。上半年公司国际运投恢复至2019 年，同比增长41%。1）日本线：上半年运投同比翻倍，较2019 年+78%，成为第一大国际市场。2）泰国线：上半年受安全风险、自然灾害及地缘冲突等多重负面影响，需求明显缩减。2025 年暑运，国内公商需求意外走弱，亚洲航线供需仍待恢复，座收同比或仍承压。待需求影响减弱，盈利有望迎来加速增长。

机型结构持续优化，中期降本效应持续。公司是中国民航业中成长型企业，受益于消费需求趋势，并保持较快机队增长。公司保持A320单一机型，十四五机队规模年复合增速6%，并积极引入新一代NEO机型，占比已由2019 年14%提升至44%。由于NEO 机型较传统机型节油可达15%，2025 上半年公司单位ASK 耗油量较2019 全年累计下降达7%。我们预计“十五五”公司机队规模增速或仍将维持两位数，新一代机型持续引入将保障公司中期降本效应持续。

风险提示：经济，油价汇率，政策，增发摊薄，安全事故等。