25 全年营收稳健增长，四季度利润大幅减亏。公司发布2025 年报，全年实现营业收入214.6 亿元（yoy+7.3%）；税前利润30.3 亿元，同比提升14.2%；由于25 年不再有税盾，所得税率回升至24%，使得所得税费用同比提升87.3%，最终归母净利润小幅增长2.0%至23.2亿元。其中，单Q4 实现营业收入46.9 亿元（yoy+16.5%），营业成本47.4 亿元（yoy+5.8%）,毛利率同比提升10.2pcts 至-1.1%，最终单季度归母净利润-0.2 亿元，同比减亏3.1 亿元。

供需增长与成本管控双轮驱动，经营效率边际改善。供需端，2025 年公司共引进5 架飞机，机队日平均利用率同比增长7.2%至10.0 小时，推动总供给/需求同比各上升12.1%/12.1%，客座率微幅提升至91.5%。分地区来看，国内航线、国际航线、地区航线供需同比分别变化+8.7%/+9.1%、+28.5%/+27.5%、-27.7%/-27.6%。成本端，机队数量增加及日利用率提升摊薄单位固定成本，推动公司单位ASK 成本同比下降5.0%；受益于国际油价2025 年呈现宽幅震荡下行趋势，公司单位航油成本同比下降9.6%；单位扣油成本同比下降2.5%。收入端，单位座/客公里收益同比下降3.7%/3.8%，其中，国内线/国际线/地区线单位客公里收益同比分别变化-4.9%/-1.9%/+5.8%。票价虽仍承压，但得益于单位成本下行幅度大于收入，公司毛利率同比小幅提升0.65pcts 至13.6%。

盈利预测与投资建议。综合考虑近期油价上涨等影响，我们测算未来三年公司营业收入为277.3/286.6/312.0 亿元，归母净利润分别为25.58/29.27/40.44 亿元，参考可比公司，给予公司20X 2026PE，对应合理价值52.30 元/股。维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济与出行需求波动风险；航油价格与汇率波动风险；安全与运营风险等。