公司业绩小幅低于我们预期

公司公布2025 年度业绩：营收214.6 亿元，同比+7.3%；归母净利润23.2 亿元，同比+2.0%，小幅低于我们预期。其中4Q25营收46.9 亿元，同比+6.0%，归母净利润-0.2 亿元，同比大幅减亏，主要是因为飞机利用率提升和所得税费用同比大幅减少。

成本控制持续优异，单位成本连续多年下降。2025 年公司单位成本为0.30 元，同比下降5.0%，其中单位非油成本为0.20 元，同比下降2.5%，两项成本在2023-2025 年均保持持续下降，主要得益于国际油价下降以及公司飞机利用率的提升。

发展趋势

公司机队引进或加快，飞机利用率有望进一步提升。公司或通过租赁、自购等形式加快飞机引进，我们预计2026/2027 年公司年均机队增速有望达到5%。同时公司加快飞行员培养、发动机停场问题逐渐改善，我们预计飞机利用率或将进一步提升。

国际航线仍有扰动，转回国内市场可部分对冲。我们预计公司2026 年仍将受到日本、东南亚等国际市场客运量低迷的影响，公司积极开拓国内航线或可部分对冲该影响。

提高分红率，增厚股东回报。公司公告2025 年度利润分配方案，现金分红比例由2024 年的35%进一步提高至2025 年的40%，创公司上市以来分红率新高，体现出公司高度重视股东回报和公司市值管理。

盈利预测与估值

鉴于2026 年行业票价水平同比提升，我们上调公司2026 年营业收入4.8%至245.3 亿元；引入2027 年营业收入预测268.8 亿元。2026 年以来国际油价大幅上涨，我们下调2026 年盈利预测36.8%至19.1 亿元，引入2027 年盈利预测30.9 亿元（我们预计地缘局势缓和有望大幅改善成本）。公司交易于2026/2027 年24.2/14.9 倍 P/E。考虑2027 年公司盈利释放，维持目标价67.9元不变，对应2026 年和2027 年盈利34.8/21.5 倍P/E 及44.0%的上行空间。维持跑赢行业评级。

风险

地缘局势导致国际出行需求下降，油价大幅上涨，飞机发动机维修周期长于预期，机长数量增速不及预期。