本报告导读：

公司廉航模式优势凸显，2025 年与2026Q1 盈利持续增长。提示油价压力传导有望好于市场担忧，且地缘油价不改长期价值。未来国际航线恢复将驱动盈利加速增长。

投资要点：

维持增持。公 司廉航模式优势凸显，在国际航线需求波动下，2025年与2026Q1 盈利持续增长。提示油价压力传导好于担忧，未来国际航线加速盈利增长。考虑油价阶段影响，下调2026-27 年净利预测至20/30 亿元，新增2028 年预测39 亿元。地缘油价不改长期价值，考虑成长性溢价，给予2027 年19 倍PE，维持目标价61.80 元。

2025 年机队周转继续提升，业绩实现稳健增长。2025 年公司归母净利23.2 亿元，在行业内卷式竞争下仍同比增长2%；其中Q4 淡季仅微亏不到2 千万元，同比大幅减亏超3 亿元。1）收入：机队规模增长4%，飞行员短缺问题改善保障飞机日利用率再升7%，驱动ASK+12%。公司把握免签及东南亚商务往来活跃等利好，继续恢复国际占比。客座率维持高位，客收与座收-4%。2）成本：单位成本下降5%，其中油价下降与节油使得单位燃油成本-10%，周转提升致单位非油成本-1%。3）所得税：利润增长与税盾缩减，致增加超3 亿元。

2026Q1 盈利同比大增，积极化解日本航线影响。2026Q1 公司归母净利9.8 亿元，在日本航线影响下，仍实现同比大增45%，增利超3 亿元。2026 年春运需求旺盛且供给严控，全行业油价下降票价上升，反映供需恢复良好，且反内卷改善非理性价格竞争。公司2026Q1ASK 同比增长16%，继续领跑行业。公司国际业务集中于日韩泰，以往三国占国际航班计划达九成。自2025 年底日本航线减班明显，公司把握旺季积极转投国内与韩国/泰国/越南等，实现客座率同比提升2 个pct，油价下降而客收降幅有限，毛利率同比明显上升。

受益燃油附加费与旅客比价效应，油价压力传导有望好于担忧。1）国际油价大涨自4 月传导至国内，发改委压降国内航油涨幅且保障供给，部分减缓燃油成本压力，并增强公司在亚洲市场相较外航的竞争力。2）公司单机座位与客座率行业居首，国内燃油附加费对公司燃油成本上涨的覆盖比例将显著高于行业。4 月以来行业国内票价上涨超一成，公司受益旅客比价效应，航班取消有限，客流保持两位数增长并显著高于行业，经营好于担忧。3）公司保持A320 单一机型，十四五机队保持较快增速，且节油15%的NEO 机型占比由14%提升至44%，助力单位油耗持续下降。预计2028 年NEO 机型占比将进一步提升至六成，将保障公司持续降本与相对竞争力。

风险提示。经济波动，油价汇率，行业政策，增发摊薄，安全事故。