事件：2024 年，公司实现营业收入37.65 亿元，同比增长6.45%；实现归母净利润8.21 亿元，同比增长11.67%。

24 年垃圾处理量同增12%，产能爬坡+经营提效支撑业绩增长。2024 年公司垃圾发电项目运营实现营收37.11 亿元，同比增长7.16%，毛利率41.69%，同比下降3.93pct。截至2024 年底，公司共控股运营14 个垃圾焚烧发电项目，产能合计32,090 吨/日，均已投运；公司全资运营4 个生物质处理项目，产能合计2,590 吨/日。2024 年，公司垃圾焚烧发电项目的垃圾进厂总量合计928.56 万吨，同比增长11.83%，我们测算公司垃圾焚烧产能利用率提升8.38pct 至79.28%；生物质处理项目的垃圾进厂总量73.57 万吨，同比增长18.76%。2024 年公司垃圾焚烧发电量46.71 亿度，同比增长7.21%，吨发电量503 度/吨（23 年525 度/吨）；上网电量 41.25 亿度，同比增长11.76%，吨上网电量444 度/吨（23 年445 度/吨）；厂用电量同比下降1.20 亿度至5.46 亿度，厂用电率从2023年的15.29%下降3.60pct 至11.69%。产能爬坡&厂用电量下降，叠加信用减值冲回0.24 亿元（23 年信用减值-0.85 亿元），共同支撑业绩增长。

掺烧+供热规模持续提升，对外拓展探索海外机遇。公司通过积极拓展存量垃圾、工业固废、市政污泥等多源垃圾处理服务，加大协同处置力度，显著提升产能利用率。2024 年，公司顺利推进填埋场存量垃圾的掺烧试验以及兴丰应急填埋场存量垃圾开挖项目，全年累计掺烧存量垃圾超70 万吨（2023 年为64.60 万吨）。公司积极推动热电联产，2024 年为周边工业企业提供蒸汽合计16.44 万吨，同比提升21.24%。公司正式投入运营广州市首个移动储能供热项目，未来供热业务有望实现进阶跃升。公司积极把握行业发展机遇，通过对外项目拓展、收并购等方式扩大公司业务区域布局，提升公司业务规模，2024 年9 月，公司联合中标怀集县环保发电项目。2024 年12 月，公司在越南成立全资子公司，积极探索海外项目投资发展新途径。

自由现金流同增174%，资产负债率降至56%。2024 年公司经营性现金流净额19.08 亿元，同比增长10.85%；购建固定无形长期资产支付的现金6.19 亿元，同比下降50.52%，测算自由现金流12.89 亿元，同比增长174.09%，现金流状况良好。截至2024 年底，资产负债率56.10%，同比降低10.60pct，主要系长期借款减少。

分红比例提升至65.81%，股息率4.00%。2024 年，公司拟向全体股东合计派发现金红利5.40 亿元，同比增长15.38%，分红比例达到65.81%，同比提升2.12pct，对应股息率4.00%。（估值日期：2025/3/31）盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，资本开支结束，随产能爬坡&经营提效，预计业绩、ROE、现金流均上行，我们将2025-2026 年归母净利润从9.07/10.02 亿元调增至9.17/10.17 亿元，预计2027年归母净利润为10.87 亿元，2025-2027 年归母同增11.7%/11.0%/6.9%，对应PE 14.7/13.3/12.4 倍。维持“买入”评级。（估值日期：2025/3/31）风险提示：补贴政策风险，垃圾量不及预期，收入区域集中度高的风险。