事件：公司发布2025 年半年度业绩，2025H1 公司实现营业收入20.6 亿元，同比增长12.6%，实现归母净利润4.61 亿元，同比增长9.32%，对应Q2 实现归母净利润2.65 亿元，同比增长21.2%，环比增长34.6%，略超出我们的预期。

掺烧存量垃圾逐步兑现，Q2 利润增幅明显。2025H1 公司实现垃圾进厂量535.83 万吨，较去年同期增加118 万吨，增速28.3%，其中存量垃圾掺烧超80 万吨（预估大部分体现在Q2），我们测算2025H1 公司年化产能利用率达到87.9%（注：年化产能利用率=上半年垃圾处理量*2/（上年年底垃圾处理产能+本年年中垃圾处理产能）/2），较去年同期提升约17 个百分点，受此影响，Q2 公司实现营收11.6 亿元，同比增长28.1%，Q2 实现毛利率43.7%，同比增加4.7 个百分点。另外，由于洁晋公司于2025 年5 月纳入合并报表，导致2025H1 长期股权投资由权益法转为成本法形成投资收益-0.32 亿元（去年同期为0），同时25Q2 公司减少财务费用0.1 亿元，综合影响下公司Q2 归母净利润同比增长21.2%。

存量垃圾持续焚烧、供热量进一步提高，预计下半年延续高增态势，全年目标可期。一方面，下半年存量垃圾下持续掺烧或将进一步提高产能利用率，带来利润增长，我们测算新增100万吨的陈腐垃圾将给公司带来1.6 亿元的净利润增量，另一方面，公司供热持续推进，上半年供应量8.83 万吨，预计下半年供热规模进一步提升，我们测算单吨垃圾供热带来的利润增量约80 元，同时供热收入来自于下游工业用户，其回款效率更高，有助于提高企业现金流水平。受此影响，今年以来部分垃圾焚烧发电企业纷纷寻求下游用户合作，上半年公司实现已供热量8.83 万吨，8 月永兴股份母公司广州环投集团与广州工控集团、广州发展电力集团、从化农投集团达成蒸汽保障，由此预计，公司下半年供热规模将进一步提高，为公司盈利提升进一步奠定基础。

垃圾焚烧协同IDC 或成产业趋势，公司地处广州有望率先受益。随着2024 年7 月国家发改委发布《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，数据中心降低PUE 和提高绿电占比的诉求强烈。垃圾焚烧协同IDC 满足绿色电力、降低PUE、供电稳定等多重优势，有望成为未来数据中心供电的重要方式之一。而垃圾焚烧项目与IDC 合作有望推动商业模式从ToG 到ToB，使得企业现金流好转，为企业带来价值重估。公司作为广州地区唯一垃圾焚烧发电企业，背靠广州市政府，有望在本轮产业趋势中率先受益。广州2023 年出台数据中心相关规划，明确到2025 年数据中心机柜要达到60 万个，2027 年达到80 万个，若后续数据中心建设持续推进，公司有望加快与服务商的合作，推动盈利增长。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润分别为9.2、10.2、11.3 亿元，同比增长率分别为11.7%、11.4%、10.6%，当前股价对应的PE 分别为15、14、12 倍，以公司2024 年分红率65.8%作为参考，预计2025-2027 年公司股息率分别为4.3%、4.8%、5.3%，继续维持公司“买入”评级。

风险提示。陈腐垃圾复挖节奏低于预期、产能利用率提升不及预期、剩余项目存在未能纳入补贴目录的风险