投资要点

事件：2025 年公司实现营业收入42.87 亿元，同比增长13.9%；归母净利润8.61 亿元，同比增长4.9%。其中，25Q4 资产减值计提0.63 亿元，若还原资产减值后公司25 年归母净利润同比增长12.6%。

2025 年垃圾量同增18%，产能利用率提升7pct 至87%。2025 年公司垃圾焚烧发电项目垃圾进厂总量1,096.43 万吨，同比增长18.1%；生物质处理项目垃圾进厂总量67.12 万吨（24 年73.57 万吨）。截至2025 年末，公司控股运营16 个垃圾焚烧发电项目，设计处理能力合计34,690吨/日（较24 年末新增2 个项目、新增2,600 吨/日）；运营5 个生物质处理项目及1 个生物质协同处理项目，设计处理能力合计3,290 吨/日。

我们测算2025 年公司焚烧产能利用率约为86.6%，同比提升7.3pct。

2025 年公司垃圾焚烧发电量52.75 亿度，上网电量45.07 亿度（同增9.3%），吨发电量481 度/吨（24 年503 度/吨），吨上网411 度/吨（24 年444 度/吨）。主营业务（项目运营）毛利率40.9%，同比下降0.8pct；主要系广州市外业务（含洁晋并表）毛利率同比下降13.5pct 至24.0%，拖累整体毛利率。

积极拓展掺烧&供热，洁晋并购落地，对外布局稳步推进。2025 年公司累计掺烧存量陈腐垃圾约160 万吨（24 年超70 万吨），是产能利用率提升的核心驱动力，公司持续顺利推进兴丰应急填埋场存量垃圾开挖处置等项目。公司25 年供汽量约21 万吨（24 年16.44 万吨），移动储能供热项目已在多个下属项目投入运营，并全力推进供热管网向周边工业片区延伸覆盖。25 年7 月广州环投与多家企业达成从化区蒸汽保障合作，26 年初与南沙区易创汇科技园签署供汽战略协议；同时，26 年1月公司下属第六资源热力电厂供热项目（增城区）已启动勘察设计招标，随着管网建设在多个区域逐步落地，供热业务有望成为公司利润的新增量。2025 年5 月完成对洁晋公司控股股权收购（持股比例由49.0%提升至90.0%），正式纳入合并报表范围。短期内并表带来管理费用及运营成本增加，预计随整合深入，洁晋公司盈利能力将逐步改善。同时，公司全资设立环兴香港公司，搭建国际化发展平台，积极探索海外项目投资。

财务费用下降支撑利润，经营性现金流稳健。2025 年财务费用2.83 亿元，同比下降16.4%，主要系公司贷款平均利率下降所致。2025 年公司经营性现金流净额18.26 亿元，同比下降4.3%；购建固定无形长期资产支付的现金8.59 亿元，同比增加38.7%；测算简易自由现金流9.67 亿元，较2024 年的12.89 亿元有所回落，系资本开支阶段性增加。截至2025 年底，资产负债率55.7%，同比降低0.4pct，财务结构稳步优化。

25 年分红比例66%，26-28 年承诺分红比例60%以上。2025 年，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.63 元（含税），合计派发5.67 亿元，同增5.0%，分红比例达到65.9%（2024 年65.8%），对应股息率4.2%。

同时，公司发布未来三年股东分红回报规划，承诺26-28 年分红比例不低于60%。（估值日期：2026/3/31）

盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，积极推进掺烧+供热业务，产能利用率持续提升支撑业绩增长，具备长期分红能力。

考虑洁晋公司并表后运营不及预期，我们下调2026-2027 年归母净利润从10.17/10.87 亿元至9.60/10.55 亿元，预计2028 年归母净利润11.54 亿元，对应PE 15/14/13 倍。维持“买入”评级。（估值日期：2026/3/31）

风险提示：补贴政策风险，垃圾量不及预期，收入区域集中度高的风险。