投资要点：

公司发布2023 年报及2024 一季报：1）2023 年公司实现收入259.8 亿元（YoY+18.6%），实现归母净利润30.9 亿元（YoY+132%），实现扣非归母净利润31.46 亿元（YoY+135.6%）；其中23Q4 实现69.7 亿元（YoY+34.4%，QoQ-5.6%），实现归母净利润10.7 亿元（YoY+299%，QoQ+8.9%），实现扣非归母净利润10.5 亿元（YoY+313%，QoQ+8.6%），业绩符合预期。2）2024 年一季度收入72.96 亿元（YoY+35.8%，QoQ+4.7%），实现归母净利润10.34 亿元（YoY+191%，QoQ-3.1%），实现扣非归母净利润10.15 亿元（YoY+177%，QoQ-3.1%），业绩符合预期。

2023 年行业恢复常态，公司全球化布局领先，产销量快速提升，叠加产品布局齐全，收入盈利快速提升。依据公司公告，2023 年，国内轮胎市场需求恢复明显，国外经销商去库存对公司生产经营的影响也在下半年逐步消除。随着公司产能释放及产能利用率的不断提升，公司全钢胎、半钢胎和非公路轮胎的产销量均创历史新高，2023 年公司轮胎产销量分别约5864万条（YoY+35.7%）、5579 万条（YoY+27.1%），主要增量来自柬埔寨基地半钢的满产，以及国内销量的快速提升。2023年公司越南工厂（含ACTR）收入和净利润分别约72.3 亿元（YoY-2.8%）、15.9 亿元（YoY+46.9%），其中收入同比下滑主要由于ACTR 工厂2023 年通胀及去库影响固特异商标品牌的销量和收入，利润明显提升主要来自越南工厂非公路占比增长尤其巨胎占比提升。2023 年柬埔寨工厂收入和净利润分别约23.3 亿元（YoY+185%）、净利润约5.65 亿元（2022 年约3000 万元），主要由于柬埔寨基地23 年半钢产能完全打满。此外，2023 年各类原料价格同比有所下降，叠加产销量增长、产品结构改善，整体使得毛利率同比提升9.22pct 至27.64%。费用端，三费费用率均有所提升，其中销售费用率由于国内宣传、人员费用增长同比提升1.14pct，管理费用率由于人员管理费用以及股权激励费用同比提升0.58pct，研发费用率随着公司液体黄金新型号的布局以及配套的布局同比提升0.4pct，2023 年公司股权激励费用约计提9600 万元。此外资产减值损失随着公司规模的扩大，同比增加约9000 万元。整体使得净利润率同比提升5.81pct 至12.33%。

23Q4 国内迎来淡季，收入环比下滑，产品结构变化以及国内价格提升带来盈利能力增长。依据公司公告，23Q4 公司轮胎产销量分别约1662 万条（YoY+64.4%，QoQ+1.7%）、1493 万条（YoY+59.5%，QoQ-5.2%），主要由于四季度国内偏淡季，销量环比略有回落。但由于9-10 月部分原材料价格以橡胶类原料为主，呈现短期上行，而后原料价格有所回落，公司针对国内市场提价3%以上，并且在原材料价格回调时，价格没有回调，因此整体国内盈利能力有所提升。此外，国内青岛和潍坊非公路产能新建和搬迁于10 月结束，Q4 国内巨胎逐步投产，并且产能利用率有所提升，也带来整体盈利增长。因此使得四季度毛利率同环比均明显提升到33.6%。费用端，随着年底人员奖金薪酬的预提，以及国内液体黄金轮胎的持续推广，各项费用均有所能提升，使得净利润率同环比提升至15.77%。

24Q1 销量创新高，半钢胎需求持续旺盛，由于其他产品结构变化使得利润率环比有所下降。依据公司公告，24Q1 公司轮胎产销量分别约1725 万条（YoY+49.8%，QoQ+3.8%）、1658 万条（YoY+43.7%，QoQ+11.1%），季度产销量创新高，主要增量来自半钢胎需求旺盛，公司国内外半钢发货较好，叠加公司对于渠道的持续投入，全钢销量也持续提升。毛利率方面由于产品结构的变化以及成本费用计提的变化环比有所下降，但同比维持高增，约27.7%。费用端，销售费用度过最大投入期环比有所下行，另外Q1 估计计提股权激励费用约5800 万元，整体三费费用率环比下行，此外由于越南工厂预提全球最低所得税率的相关费用约3000 万元，整体使得Q1 净利润率环比下滑1.38pct 至14.39%。

全球化战略布局持续，柬埔寨持续扩展叠加海外第三、第四基地墨西哥、印尼布局，贡献2025 年及后续增量。截至2024年一季度末，公司在建工程约11.23 亿元（较23 年底增加2.66 亿元）。24-26 年公司主要增量来自国内青岛和潍坊巨胎及其他非公路产能释放；越南三期产能利用率提升；柬埔寨二期将产能提升至1200 万条半钢，预计2024 年底前投产，2025年达产贡献大部分产能；墨西哥及印尼预计2025 年上半年投产。随着近两年来美国等其他地区的贸易壁垒加征，公司全球化布局较为领先，23 年公司也在逐步调整柬埔寨和越南基地的销售区域，尽量做到有效规避贸易壁垒的风险。液体黄金推广顺利，有望在配套及终端零售市场同步发力，提升产品和品牌高端化。公司于2023 年2 月开启推广终端零售液体黄金半钢胎，并且今年在央视广告、亚运广告等相关推广较多，国内消费者品牌、产品认知逐步提升。公司内销终端价格控制严格，并且产品质量优异盈利较高，因此经销商和门店销售意愿度较高。2024 年公司将持续调整产品结构，提升高附加值产品比重。此外，推出液体黄金轮胎以来，公司配套市场也在迅速发力，通过以利润、品牌为主要配套考核目标，也逐步进入一些畅销车型，厚积薄发。

盈利预测与估值：公司产能没有断档期，前期有规模储备、渠道储备、产品储备，收入盈利得以快速释放。考虑2025 年公司墨西哥和印尼工厂逐步投产，维持2024、略微上修2025、新增2026 年盈利预测，预计三年归母净利润约45.7、54.3（原预测53.7 亿元）、63.8 亿元，对应PE 约12、10、9 倍，维持“买入”评级。

风险提示：海外需求不及预期；产能建设不及预期，原材料大涨影响盈利能力