事件：公司发布2025 年年报。2025 年，公司实现营收1418.19 亿元，同比增加8.93%；归母净利润26.89 亿元，同比增长20.16%；扣非归母净利25.67 亿元，同比增长41.00%。2025Q4，公司实现营收383.55 亿元，同比增加9.17%、环比减少3.65%；归母净利润3.64 亿元，同比减少30.25%、环比减少58.55%；扣非归母净利3.16 亿元，同比减少38.34%、环比减少63.54%。

点评：矿山投资收益大幅增长，贸易期现毛利同比下降① 投资：邦巴斯投资收益大幅增长。2025 年，公司对联营企业的投资收益21.28 亿元，同比+74.35%，25Q4 单季度5.38 亿元，环比+9.28%，同比+23.98%。分项目看，邦巴斯、艾芬豪、中国铌业权益法下投资收益分别为12.78、4.02、3.07 亿元，同比+7.15、+0.78、+1.03 亿元，邦巴斯贡献了主要增量。

② 贸易：期现毛利同比下降。2025 年，有色、黑色金属贸易实现营收1135.42、278.52 亿元，同比+19.66%、-18.00%，有色营收占比提升至80%。有色、黑色毛利率分别为1.46%、1.69%，同比-0.58、+2.67pct，黑色毛利大幅扭亏。期现综合毛利16.16 亿元，期现综合毛利率1.14%，同比-0.46pct。

未来核心看点：邦巴斯降本增产，艾芬豪增量可期① 邦巴斯铜矿降本增产。2025 年产铜41.08 万金属吨，同比增长27%，产量不仅超越指引上限，也创下投产以来的第二高纪录，跃升为全球前十大铜矿之一。通过运营效率提升、战略性设备升级、浮选试剂策略优化、平均选矿品位提升，使得铜矿产量提升和单位运营成本下降，25 年铜C1 成本为1.12 美元/磅，较24 年的1.51 美元/磅有所降低。26 年产量指引为38-40 万吨，C1 指引为1.2-1.4 美元/磅。

② 艾芬豪三大矿山增量可期。KK 铜矿全年生产铜精矿含铜38.9 万吨，其中三期选厂创纪录生产铜14.4 万吨。冶炼厂正式点火烘炉，于25 年末顺利出产第一批阳极铜，项目公司积极应对卡库拉东区矿震影响，持续推进排水作业；Kipushi 锌矿完成技改方案，全年生产精矿含锌20.3 万吨；Platreef 铂族多金属矿一期于2025 年四季度投产；西部前沿勘探成果显著，2025 年5 月更新的铜金属资源估算超过900 万吨，相较2023 年末接近翻倍。

③ “投资+贸易+科技”战略三角。通过多年贸易实践积累，深刻理解行业特点和规律，以贸易发展助推矿业投资；通过投资上游矿山获得分销权，夯实贸易资源保有量，以矿业投资促进贸易发展；以科技创新助力发掘新品种、新材料的投资机会，并赋能贸易业务提升核心竞争力，致力打造一流资源投资、贸易和科技企业。

盈利预测与投资建议：我们认为，公司的全球投资组合优质，资源投资和贸易业务协同发展，盈利能力有望提升，2026-2028 年归母净利润预计依次为37.32、40.64、44.82 亿元，对应现价，PE 分别为15x、14x 和13x，维持“谨慎推荐”评级。

风险提示：投资项目进度不及预期，市场价格大幅波动，下游需求不及预期。