1H22 营收净利双下滑，上市券商短期表现不佳不改长期马太效应。1）2022 上半年，140 家券商营业收入和归母净利润分别为2059、812 亿元，同比分别下滑11%、10%。2）上市券商业绩增速不及行业平均，但ROE 和杠杆表现均在行业平均水平之上。3）1H2022 头部集中度CR10 为64.2%，相较21 年末出现下滑，但考虑到头部券商二季度业绩回暖较快表现出的较强韧性，以及全面注册制等良好的政策环境，预计券商业绩分化仍将进一步加剧，集中度仍将提升。

自营不佳大幅拖累业绩，交投活跃推动经纪业务收入微增。1）受到A 股震荡行情影响，券商投资收入出现普遍性下降。1H2022 140 家券商自营收入429.79 亿元，同比下降38.41%，大幅拖累业绩表现。同时，券商衍生品规模较年初有所收缩。2）市场活跃度持续提升，1H2022 日均股票成交额1.09 万亿元，同比增长12.81%。

1H22 140 家券商合计实现经纪业务收入583.07 亿元，同比微增0.46%，但上市券商代销金融产品收入较2021 年普遍下降。

IPO 规模进一步提升，两融余额低位徘徊，资管持续探底业绩承压。1）1H2022 券商股权承销规模0.69 万亿元，同比下降5.15%，其中IPO 规模逆势上涨，同比提高19%至2600.64 亿元；再融资规模同比下降15.6%至2848.72 亿元。1H22 140 家券商合计实现投行业务收入267.71 亿元，同比微降0.04%。2）1H2022 末两融余额1.6 万亿元，较年初下滑12%，其中融券余额较年初下降22%至935.62 亿元。3）资管新规影响犹在，据中基协数据，1Q22 资管规模较21 年末小幅下滑4.7%至7.85万亿元基本触底；受二级市场震荡加剧、赚钱效应恶化影响，1H22 资管业绩承压，140 家券商合计资管业务收入同比下降8%至133.19 亿元。

券业2022 年大概率负增长，但降幅有望收窄。2Q2022 券商业绩整体回暖，但鉴于全年市场环境预期，我们预计券业2022 年净利润大概率为负增速，但降幅有望收窄。我们对全年的日均成交量、承销规模、两融平均规模、股权质押平均融出资金、股债投资收益率等基本假设变量分三种情况进行弹性测试，在悲观、中性、乐观假设下，证券行业2022 年整体净利润分别为1639、1820、2031 亿元，增速为-14.26%、-4.76%、6.25%。

中报业绩发布，2Q 券商业绩改善显著，且向上拐点已经显现。考虑到下半年基数较低，券商至暗时刻已过。板块估值仍处于底部（证券II 中信指数位于近5 年10 分位），且具备市场流动性与政策面的双重基础，在众多低估值板块中弹性优势明显，性价比较高。建议左侧布局等待板块资金轮动机会，以博取后期修复补涨空间，自下而上优选三条主线：

1）大公募：受基金行情转冷影响，大公募逻辑在22 年以来短期受挫明显，当前主要标的估值已回落至历史底部区间，并未体现出旗下大公募板块的价值，有明确的困境反转逻辑。推荐广发证券(000776，买入) ，建议关注长城证券(002939，未评级)、 兴业证券(601377，增持)。

2）大机构龙头：以股票衍生品为代表的机构业务是行业中长期发展重要方向之一，同时日益临近的全面注册制等政策面利好有助于推动头部券商利用自身优势进一步巩固投行龙头地位。推荐中信证券(600030，增持)、中信建投(601066，增持)。

3）高成长中小券商：享有明确管理层溢价，且在泛财富管理或衍生品等方面具有比较优势。推荐国联证券(600145，增持)， 建议关注浙商证券(601878，未评级) 。

风险提示

市场持续下跌在内的系统性风险，监管超预期收紧对券商业务形成冲击。

存在假设条件发生变化导致盈利测算结果产生偏差的风险。