核心观点：

锦江航运：从东北亚龙头到东南亚新极。根据公司年报及招股说明书，公司经营以“一主两翼”为战略核心，以班轮运输为主要业务，深耕亚洲市场数十年，通过提供高准班率的“精品航线”服务，错位竞争，做到日本航线市占率第一。同时，公司也积极开拓东南亚新增量，培育第二个业绩增长极。

需求：稳健与弹性兼备。（1）东北亚区域：成熟市场提供稳定运输需求。东北亚市场成熟，运价波动微小，区域贸易量巨大，且客户对“精品航线”高效准时服务具有较高粘性，且能够接受一定服务溢价。东北亚航线成为公司业绩的稳定支撑；（2）东南亚区域：区域经济快速发展+承接中国制造业转移，潜在弹性较大。东南亚经济快速发展以及随着东南亚制造业升级，工业原材料及中间产品运输需求与日俱增。

尽管东南亚航线易受国际干线影响，业绩水平波动较大，但需求扩张预计会给公司未来业绩带来向好预期。同时公司有望将东北亚“精品航线”成功经验在东南亚逐步进行复制，提高该区域业务的利润水平。

供给：供给投放高峰已过，中期相对偏紧。根据Clarksons，除红海问题可能带来的短期运力扰动外，截止2025 年2 月，3,000TEU 以下集装箱船运力规模为534.49 万TEU，在手订单占比下降至 3.56%的历史低位，运力投放高峰期已过。预计未来三年新船交付减少，且20 年以上的老船占比27.32%，中期运力整体偏紧。

盈利预测与投资建议。预计公司24-26 年归母净利润分别为9.40、7.81 和8.47 亿元。考虑行业及公司历史PB 值，我们给予锦江航运2025 年1.5 倍PB，同时预测2025 年归母净资产88.63 亿元，对应合理价值为10.27 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示。宏观经济震荡、3,000TEU 以下船供给偏多、东北亚贸易需求趋弱、新增航线收益不及预期、原油价格向上波动等。