事件：公司发布2025 年一季报，2025 年一季度公司实现营业收入695.9 亿元，同比下降21.1%；归属于上市公司股东的净利润为119.5 亿元，同比下降18.0%；扣非归母净利润117.1 亿元，同比下降28.9%。

长协为主，公司煤炭售价下降幅度较小。1）产销方面，2025 年Q1 公司实现商品煤产量8250 万吨，同比-1.1%；煤炭销售量9930 万吨，同比-15.3%，其中自产煤销量7850 万吨，同比-4.7%，产销基本稳定，而实现外购煤销量2080 万吨，同比-40.4%。2）售价方面，公司售价随市场煤价下行，但由于公司以长协为主，下滑幅度较小，2025Q1 煤炭销售平均价格（不含税）为519 元/吨，同比下降12.2%，其中自产煤售价484 元/吨，同比下降8.4%。

而市场一季度均价下降20%，公司售价下降幅度小于市场价。3）成本方面，贸易煤大幅降低导致煤炭成本降低，而自产煤成本略有提升。2025Q1 公司吨煤成本363 元/吨，同比下降13.6%，其中自产煤成本195.8 元/吨。同比+2.3%。4）总体而言，公司实现煤炭收入516 亿元，同比-25.7%，实现营业成本361 亿元，同比-26.8%，实现总毛利155 亿元，同比-22.8%。

电力方面，煤价下跌来带成本下降，同时电量、电价有所下滑。1）公司发电量有所下降。2025Q1 公司实现总发电量504.2 亿度，同比-10.7%；实现总售电量474.7 亿度，同比-10.7%；公司发电小时数1063 小时，同比-13.4%，其中境内燃煤发电1097 小时，同比-11.9%。2）价格方面，由于电价下跌，公司电价也有所下跌。2025Q1 公司平均度电价格0.386 元，同比下降5.6%，度电成本0.354 元，同比约下降3.1%，度电毛利0.032 元，同比-26.8%。

3）综合来看，公司售电总收入183 亿元，同比-15.7%；售电成本168 亿元，同比-13.5%，售电毛利15.3 亿元，同比-34.6%。

公司业绩相对稳健，高股息有望维持。公司2024 年每股派发现金红利2.26元（含税），对应4 月25 日收盘价股息率达5.8%，此前公司承诺2025-2027年承诺的分红比例为65%，相比2022 年公司提出的2022-2024 年度股东回报规划的60%提升了5pct，在煤价下行压力下，公司煤电联营有望对冲煤价下跌带来的影响，业绩稳健股息有望维持。此外，公司收购杭锦能源，资源禀赋继续增强。杭锦能源旗下有1000 万吨在建煤矿、1,570 万吨在产煤矿及2×600MW 煤电发电机组，在煤电联营的加持下，公司资源禀赋将得到充分发挥。

盈利预测及估值：预计2025-2027 年公司实现营业收入2976/2895/2894 亿元，同比-12.04%/-2.73%/-0.03%，实现归母净利润为485/475/476 亿元，同比-17.4%/-1.9%/+0.12%，对应4 月25 日股价PE 为15.86/16.17/16.15倍，对应PB 为1.75/1.70/1.66 倍，维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示：下游需求不确定性风险、煤价及电价下跌风险、规划项目进度不达预期风险、资产注入进度不及预期风险。