本报告导读：

公司为煤炭板块红利龙头，未来依然持续有产能增量。我们认为煤炭底部就在当下，供需好转5 月有望步入上升轨道，神华作为煤炭行业红利龙头，投资价值持续。

投资要点：

维持“增持” 评级。公司公布2025 年一季报业绩，实现营业收入695.85 亿元，同比减少21.07%；实现归母净利润119.49 亿元，同比减少17.96%，符合市场预期。维持公司25-27 年EPS 预测为2.67/3.03/3.53 元，根据可比公司2025 年平均13.86x PE 估值，考虑到公司为煤炭板块龙头，分红稳定性可以持续，给予公司略高于可比公司PE 均值的18xPE，上调目标价至48.11 (+3.98)元。

煤炭销量略有下降，收购杭锦能源提升远期成长性。2025Q1 公司实现商品煤产量8250 万吨，同比下降1.1%，自产煤销售量为7850 万吨，同比下降4.7%。Q1 市场价格大幅度下行背景下，公司逆势提升了自身长协占比，从82%提升至90%以上。公司自产煤Q1 销售均价为484 元/吨，同比下降35.2 元/吨，受销量下降影响自产煤单位生产成本为195.8 元/吨，同比抬升5 元/吨。2025 年初公告8.5 亿元全资收购杭锦能源，新增煤炭资源38.41 亿吨（占现有11.4%）、可采储量20.87 亿吨（占13.6%）。公司将增加1,000 万吨在建煤矿、1,570 万吨在产煤矿及2×600MW 煤电资产，强化蒙西资源保障。

电力业务Q1 承压下行，预计Q2 有望回升。公司Q1 实现总发电量50.42 十亿千瓦时，同比下滑10.7%，总售电量47.47 十亿千瓦时，同比下滑10.7%。售电价为386 元/兆瓦时，同比下降23 元/兆瓦时。

我们判断随着5 月逐步进入迎峰度夏阶段，考虑到24 年5-6 月受水电冲击下火电实现-4.3%、-7.4%大幅度负增长，预计今年5-6 月火电需求有望明显恢复，带动二季度电量抬升。

现金流充裕，稳定利润下的红利龙头。报告期末，公司在手现金1554亿，资产负债率仅23.71%，经营性净现金流205.38 亿并大幅超越净利润。公司2024 年股息分配率为76.53%，持续高额分红回报股东。

风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期