事件：公司发布2025 年中报，2025 年H1 公司实现营业收入1381 亿元，同比下降18.34%；归属于上市公司股东的净利润为246 亿元，同比下降12.03%；其中Q2 公司实现营业收入685 亿元，同比下降15.36%；归属于上市公司股东的净利润为127 亿元，同比下降5.62%。

长协为主，公司煤炭售价下降幅度较小。1）产销方面，2025 年H1 公司实现商品煤产量1.65 亿吨，同比-1.7%；煤炭销售量2.05 亿吨，同比-10.9%，其中自产煤销量1.62 亿吨，同比-3.4%，产销基本稳定，而实现外购煤销量4300 万吨，同比-31.1%。2）售价方面，公司售价随市场煤价下行，2025H1煤炭销售平均价格（不含税）为493 元/吨，同比下降12.9%，其中自产煤售价478 元/吨，同比下降9.3%。3）成本方面，贸易煤量降低、自产煤成本降低，导致煤炭成本降低，2025H1 公司吨煤成本339 元/吨，同比下降15.9%，自产煤生产成本177.7 元/吨。同比-7.7%。4）总体而言，公司实现煤炭收入1010 亿元，同比-22.5%，实现营业成本695 亿元，同比-25.1%，实现总毛利314 亿元，同比-15.9%。

电力方面，煤价下跌来带成本下降，同时电量、电价有所下滑。1）公司发电量有所下降。2025H1 公司实现总发电量988 亿度，同比-7.4%；实现总售电量929 亿度，同比-7.3%；公司发电小时数2078 小时，同比-10.4%，其中燃煤发电2143 小时，同比-8.8%。2）价格方面，由于市场电价下跌，公司售电价也有所下跌。2025H1 公司平均度电价格0.386 元，同比下降4.2%，度电成本0.347 元，同比约下降4.1%，度电毛利0.039 元，同比-5.6%。3）综合来看，公司售电总收入405 亿元，同比-10.3%；售电成本340 亿元，同比-10.7%，售电毛利65 亿元，同比-7.9%。

公司业绩相对稳健，高股息有望维持。公司2025 年中分红79%，每股派发现金红利0.98 元（含税），对应9 月1 日收盘价股息率达2.6%，此前公司承诺2025-2027 年承诺的分红比例为65%，相比2022 年公司提出的股东回报规划的60%提升了5pct，在煤价下行压力下，公司煤电联营有望对冲煤价下跌带来的影响，业绩稳健股息有望维持。此外，公司收购杭锦能源，资源禀赋继续增强。杭锦能源旗下有1000 万吨在建煤矿、1,570 万吨在产煤矿及2×600MW 煤电发电机组，在煤电联营的加持下，公司资源禀赋将得到充分发挥。

盈利预测及估值：预计2025-2027 年公司实现营业收入2856/2879/2939 亿元，同比-15.60%/+0.81%/+2.07%，实现归母净利润为414/441/475 亿元，同比-29.4%/+6.53%/+7.55%，维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示：下游需求不确定性风险、煤价及电价下跌风险、规划项目进度不达预期风险、资产注入进度不及预期风险。