受煤价下行影响1Q24 利润同比下降14.7%，但非煤板块表现亮眼

1Q24 中国神华净利润同比下降14.7%至158.8 亿元，主要受到煤价下行所导致的煤炭板块盈利下降的拖累。而公司煤电港航运一体化的优势部分抵消了煤炭板块的盈利下降，1Q24 电力运输以及煤化工板块的利润总额同比增长14.9%，尤其是运输板块利润同比增长17.7%。朔黄铁路3 万吨级重载列车开行成功对提升我国能源运输大通道能力具有重大影响。我们认为公司长协比例高、一体化运营的商业模式将有效减弱煤价波动对公司盈利的影响，有助于维持较高的分红比例。我们预计下半年全社会用电量或有超预期增长或带动煤炭价格复苏，基于上调的煤炭价格假设，我们调整2024-26EEPS 至3.13/2.98/2.79 元（前值：2.99/2.77/2.67 元），小幅上调H/A 股目标价至36.8 港币（10.7x2024E EPS，在近十年来公司平均PE 上溢价30%以反映稳定高股息股票整体溢价率的提升）和46.7 元（A股较港股溢价40%，与2020 年来A/H 溢价一致；前值：35.1 港币/44.6 元）。维持“买入”。

煤炭板块量稳价跌致板块利润同比有所下滑

1Q24 煤炭板块产量同比小幅增长1.5%但环比小幅下滑1.5%至8,130 万吨，我们预计公司煤炭产量在未来几个季度仍将维持在8,100-8,300 万吨的水平。新街一井和二井（核定产能1,600 万吨/年）将继续推动建设，同时收购中的母公司资产大雁矿业和杭锦能源（运营和在建共2,070 万吨/年）将促进未来产量的提升。煤炭销售单价受市场价格下行影响同比下降7.7%至573 元/吨，自产煤单位生产成本同比增长12.5%至190.6 元/吨，主要受去年低基数的影响。板块利润受到价格和成本的不利影响同比下降23%至134.1 亿元，但环比来看板块盈利基本稳定。

电力板块成本和电量的有利变化抵消电价下降影响驱动板块盈利同比增长电力板块受益于去年新投产发电机组，1Q24 发电量和售电量皆同比增长7%。同时煤价下行也带动公司的单位发电成本同比下降3.0%，尽管单位售电价格同比下降2.5%至0.41 元/kWh，成本端和电量端的有利变化抵消了电价下行的不利影响，驱动板块盈利同比增长11.1%至31.9 亿元，部分抵消了煤炭板块的利润下行。公司目前共有在建机组6,800MW 以及待建机组2,640MW，包括广东清远电厂二期及广西北海电厂二期扩建等，电力板块的持续扩张有望更好的形成业务一体化以及利润互补的作用。

风险提示：煤价下行超预期，煤炭生产成本高于预期。