高长协致Q1 业绩韧性强，稳定高分红彰显投资价值。维持“买入”评级

公司发布2024年一季报，2024 年一季度公司年实现营业收入876.5 亿元，同比+0.7%；实现归母净利润158.8 亿元，同比-14.7%，实现扣非归母净利润164.6 亿元，同比-11.2% 。我们维持盈利预测不变， 预计2024-2026 年归母净利润分别为615.2/630.1/646.3 亿元，同比+3.1%/+2.4%/+2.6%；EPS 为3.10/3.17/3.25 元，对应当前股价PE 为12.8/12.5/12.2 倍。公司高盈利有望持续，且持续高分红，凸显长期投资价值。维持“买入”评级。

市场煤价下行拖累吨煤售价，电力业务量增本减煤炭业务量升价减：2024 年一季度公司实现商品煤产量81.3 百万吨，同比+1.5%；煤炭销售量117.1 百万吨，同比+8.8%；自产煤销量80.3 百万吨，同比+1.1%。

价格方面，2024 年一季度综合均价为573 元/吨，相较于2023 年同期综合均价下降7.7%，主因煤价下滑，2024 年一季度秦皇岛港5500K 动力末煤平仓价均价为902 元/吨，同比-20%，公司煤炭业务毛利率下滑4.8 个百分点至28.9%。2024年一季度公司自产煤吨煤成本为190.6 元/吨，同比+12.5%，其中人工成本同比+106.3%至59 元/吨，主要原因是2023 年同期基数较低及本期计提人工成本的影响，此外原材料、燃料及动力、修理费、折旧及摊销、其他成本分别为27.7/8.5/18.5/76.9 元/吨，同比-8.3%/-2.3%/-2.6%/-7.2%。煤炭业务贡献毛利200.3亿元，同比-13.8%。电力业务量增本减：2024 年一季度公司发/售电量分别为553.5/521.6 亿千瓦时，同比+7.0%/+7.0%，报告期内公司发电装机容量继续提升167 兆瓦至44801 兆瓦。电力板块2024 年一季度贡献毛利40.7 亿元，同比+10.4%，毛利率则提升0.8 个百分点至16.9%，盈利改善主要得益于售电成本下滑，2024年一季度公司售电成本为364.8 元/兆瓦时，同比-3%。

一体化运营及高比例长协维持稳定盈利，规模仍有提升空间规模有望再度扩张：2023 年6 月26 日公司公告现金收购控股股东部分资产工作进展，涉及国家能源集团下属煤矿产能1070 万吨/年（截至2022 年底）及在建产能1000 万吨/年，剩余可采储量超过13 亿吨，公司规模有望再度提升。此外公司位于内蒙古新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证。保德煤矿产能由 500 万吨/年提高至 800 万吨/年核增申请获得国家矿山安全监察局批复，李家壕、胜利一号露天矿等煤矿产能核增申请工作有序推进。盈利稳定性强，高比例分红有望持续：公司作为国内规模最大煤企，充分受益于煤炭高景气，下游拓展发电业务能够有效熨平波动，叠加公司煤炭业务长协比例高，有望维持稳定盈利水平。根据公司2023 年利润分配方案，公司拟向全体股东派发现金股利红利2.26 元/股（含税），对应2024 年4 月27 日收盘价股息率为5.7%，投资价值仍十分显著。2022 年9 月公司公告，2022-2024 年每年现金分配利润不低于当年实现的归母净利润的60%，2020-2023 年公司分红率分别为91.8%、100.4%、72.8%和75.2%，始终高于承诺值。在央企市值管理考核要求背景下，我们认为公司既具有持续性高比例分红的意愿，也具备稳定盈利的能力，长期投资价值显著。

风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。