公路及路衍业务实际盈利占比超九成

公司主要的营收来源是车辆通行费收入、建造服务收入和销售业收入，在2023 年、2024H1 的营收中占三项合计占比分别为98.03%和 97.74%。此外，公司的通行费业务和能源销售业务合计贡献公司2023 年毛利润的97.3%。至2023 年12 月31日，公司辖下高速公路通车总里程约858 公里，在建天邛高速里程约42 公里，成乐扩容高速公路里程约136.1 公里（含原成乐高速里程86.4 公里）。

九大控股路产发展稳定

公司当前主要控股以下路产：成渝高速、成雅高速、成仁高速、成乐高速、城北出口含青龙场立交桥、二绕西高速、遂广高速、遂西高速、湖北荆宜高速高速（拟收购85%）。公司近十年通行费业务收入主要分为三个阶段：2014-2019 年期间，公司通行费总收入保持稳健增长，CAGR 为5.59%；2020-2022 年受到疫情影响导致有所波动；2023 年-至今公司高速发展，2023 年总收入已恢复至疫情前水平，同比2019 增加21.1%。

总体来看，通行费收入稳定增长，且成渝、成雅、成仁、成乐四条核心路产贡献通行费收入占比超70%

分红比例大幅提升，高股息价值凸显

公司实控人为蜀道集团，招商公路是其第二大股东。公司立足于四川省区域经济发展，同时依托蜀道集团在四川省内的路产资源优势。公司当前主要有两个投资融资项目，分别是成乐高速扩容项目与天邛高速公路BOT 项目，整体资本开支可控。公司于2017 年第一次发布《股东回报规划》，针对2017-2019 年的分红比例做出规划，后续三年均达到目标。公司目前已做出2023-2025 年分红比例不低于60%的承诺，我们认为公司未来维持高分红率的可能性较高。按照2024 年9 月3 日收盘价4.68 元，在不考虑收购的假设下，未来三年股息率分别为4.82%，5.43%，5.98%，具备较强吸引力。

盈利预测及投资建议

我们预计公司2024-2026 年营业收入分别120.87、127.94 和134.73 亿元，归母净利润分别为11.49、12.96 和14.27 亿元，EPS 分别为0.38、0.42 和0.47 元。2024 年9 月3 日收盘价4.68 元，对应PE 为12.77x、11.33x 和10.29x。综合考虑公司业绩稳定性和高股息的特点，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：

经营期限风险：公司辖下部分经营路产经营截止时间较近，倘若集团现有高速公路收费期限届满而公司又无其他新建或收购的经营性高速公路项目及时补充，将对公司可持续经营能力产生不利影响。