投资亮点

首次覆盖四川成渝（601107）给予跑赢行业评级，目标价6.85 元，H 股给予跑赢行业评级，目标价5.61 港元，基于股息率估值法，对应A 股2025/2026年股息率4.5%/4.7%，H 股2025/2026 年股息率 6.0%/6.4%，公司是四川省唯一公路类A+H 上市公司。理由如下：

成渝地区核心路产，盈利能力强。公司背靠蜀道集团，辖下路产合计约900公里，主要为成都市放射线或环线，连接省会成都与省内主要城市，且多为四川至重庆、贵州、云南的出省通道，区域运输需求大、交通地位显著。公司核心路产开通时间较早，投资成本相对较低，目前已运营成熟，过去十年毛利率平均为52.8%，盈利能力位居行业前列水平。

持续主业再投资，利润具备成长性。公司核心路产剩余收费期限较短，公司积极开展改扩建和收并购以增强可持续经营能力：1）成乐高速自2017 年开始改扩建，目前扩容工程已进入最后阶段，我们认为通车后有望提升收费标准和延长收费期限；2）成雅高速已中标扩容工程项目，公司资本金出资约49 亿元，收费期限为29 年305 天；3）收购成都二绕西，并签有业绩补偿条款，根据公司公告，2025 年二绕西将为公司贡献1.6 亿元利润，叠加2023-2024 年预计累计补偿3148 万元，对2025 年利润的增量贡献较为可观。

高分红、低估值，股息率位居行业前列。公司重视股东回报，根据三年（2023-2025 年）股东回报规划，分红比例不低于60%，较过去明显提升。公司2024年股息率为5.2%，已处于公路行业领先水平。根据我们测算，按照60%分红比例，现价对应2025/2026 年股息率为5.5%/5.8%，具备较强的吸引力。

我们与市场的最大不同？市场担心公司核心路产剩余期限较短，我们认为公司通过改扩建+收并购的方式能够有效延长剩余收费期限，扩大公路主业规模，且公司路产较为优质，盈利具有一定成长性和持续性。

潜在催化剂：成乐高速改扩建通车、资产收购。

盈利预测与估值

我们预计公司2025/26 年EPS 分别为0.51/0.54 元，2024-2026 年CAGR为6.3%。我们以股息率法估值，当前A 股高速公司2024 年平均股息率为3.5%，考虑到公司核心路产改扩建，给予一定风险溢价，以4.5%股息率对应四川成渝A 股2025 年目标价6.85 元，对应2025/2026 年13.3/12.7x P/E，较现价有21.9%上行空间，给予跑赢行业评级。H 股高速公司2024 年平均股息率为5.7%，考虑风险溢价，我们以6%股 息率对应四川成渝H 股2025 年目标价5.61 港元，对应2025/2026 年10.0/9.4x P/E，较现价有14.5%上行空间，给予跑赢行业评级。

风险

资本开支超预期，经济增速不及预期，多元经营风险。