事件：25 年公司实现营收1714.8 亿元，同比增长2.87%，实现归母净利润-17.70 亿元，较24 年同期的-2.37 亿元亏损扩大，主要系四季度转回部分递延所得税资产，导致所得税费用大幅提升。

Q4 大幅亏损主要系递延所得税资产转回导致所得税费用大幅提升：公司Q4归母净利润-36.4 亿，较24 年同期的-16.0 亿相比，亏损明显扩大，拖累了全年业绩，主要系Q4 公司所得税费用19.30 亿元，较去年同期的5.35 亿元大幅提升。所得税费用提升主要系公司严格执行企业会计准则，对递延所得税资产账面价值进行复核，相应转回了部分递延所得税资产。若仅考虑营业利润（不考虑营业外收支和所得税），则25Q4 的营业利润为-32.7 亿元，较24Q4 的-42.6亿元相比亏损略有收窄。

25 年客座率同比提升约2pct，燃油成本同比下降抵消大部分客公里收益降幅：

25 年公司实现客运收入1548.56 亿元，同比增加30.67 亿元，其中因运力投入上升而增加收入49.18 亿元，因客座率上升而增加收入39.78 亿元，因收益水平下降而减少收入58.29 亿元。

公司客座率由79.85%提升至81.88%，同比提升约2pct。公司客公里收入由0.5338 元降至0.5144 元，下降0.0194 元/客公里。与客公里收益下降对应的是，25 年油价同比下降导致公司单位ASK 燃油成本也相应下降，由24 年的0.151 元降至0.136 元，同比下降0.0147 元/客公里，抵消了大部分客公里收益的降幅。整体来看，公司全年营业利润从24 年的-34.3 亿元减亏至-20.5 亿元，经营层面有一定好转，亏损扩大主要还是税费的影响。

26 年计划净增低于25 年，供给端预计维持低增长：25 年公司共引进飞机45架，退出飞机11 架，净增34 架，公司机队规模由930 架提升至964 架，25年净增架次占比约3.7%。公司26 年计划引进飞机40 架，退出20 架，净增仅20 架，相比25 年，公司26 年飞机引进更加谨慎，预计供给端继续维持低增长。

油价上涨对公司及行业形成短期冲击，但股价或已反映悲观预期：受中东局势动荡影响，航空煤油价格自2 月底开始大幅攀升，新加坡航空煤油价格2 月下旬稳定在90 美元/桶左右，而近一个月时间里已经快速升至近200 美元/桶，且价格还在大幅波动。受此影响，航司燃油成本近期不可避免的出现大幅度攀升，短期对航司业绩产生冲击。中长期看，中东乱局会持续多久存在很大不确定性，但对公司来说，近一个月来股价已经大幅回调，甚至接近疫情时期的低点，我们认为股价层面对悲观预期已经反映的较为充分。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为-10.5，24.0 和44.5 亿元，对应EPS 分别为-0.06、0.14 和0.26 元。我们认为市场目前对航空业的悲观预期较为充分，建议静待油价企稳。我们维持公司“推荐”评级。

风险提示：民航政策变化；反内卷力度不及预期；油价汇率大幅波动等