投资要点：

事件：中国国航公告2023 年年度业绩，录得归母净亏损10.46 亿元，接近业绩预告上限，符合预期。2023 年国内航空需求正式步入后疫情恢复阶段，公司营收同比增长166.74%至1411 亿元，受制于国际航线恢复较慢、油汇均处高位、23Q1 仍未正常运行等因素影响公司23 年录得归母净亏损10.46 亿元，亏损同比大幅收窄，在三大航中亏损幅度最小。

从运营数据来看，根据公司公告，2023 年中国国航整体客运量达1.25 亿人次，同比22年大幅增长255%，恢复至19 年的109%；整体ASK 恢复至19 年同期的102%，RPK恢复至19 年同期的92%。整体客座率达到73%，同比19 年-8.1pcts。国内：受益于航空市场需求复苏以及山东航空并表影响，23 年公司国内航线运力、运量均恢复至19 年水平之上。国内客运量同比增长206%，恢复至19 年同期水平的128%；国内ASK 恢复至19 年同期的142%，国内RPK 恢复至19 年同期的128%，国内客座率达到74.3%，相比于19 年-8.1pcts。国际：23 年国际航线快速恢复，但与19 年同期比仍有较大差距。国际客运量恢复至19 年同期59%；国际ASK 恢复至19 年同期69%，国际RPK 恢复至19年同期61%，客座率达67.1%，相比于19 年-10.2pcts。

营收与成本：根据公司公告，中国国航全年营收1411 亿元，同比增长166.74%，录得归母净亏损10.46 亿元。其中客运收入同比+240.81%至1305 亿元，货邮收入同比-58.7%至41.65 亿元。公司2023 年国内/国际/地区客公里收益分别同比19 年+1/+54/+15%。

2023 年布伦特原油均价达到83 美元，仍大幅高于疫情前水平，公司单位成本同比19 年+16%达到0.458 元，扣油单位成本同比19 年+11%。2023 年人民币兑美元中间价贬值导致公司录得汇兑损失10.35 亿。

投资收益及所得税：根据公司公告，公司占国泰航空股权比例29.99%，报告期获得投资收益24.32 亿元。所得税方面，2023 年末公司未确认递延所得税资产的可抵扣亏损为591.13 亿元。

机队引进计划数下调，宽体机占比仍呈下降趋势。根据最新发布的2023 年报，国航2023年实际飞机905 架，增速仅为1.2%。同时下调2024-2026 年飞机数值到938/962/1017架，预计增速为 3.6%/2.6%/5.7%。（2023 中报中预计24-25 增速为4.7%/3.1%，24-25飞机数预计为962 架和995 架）。预计未来24-26 年宽体机占比为13%、12.3%、12.3%。

投资分析意见： 考虑到国际恢复不及预期、油汇仍处高位影响，我们调整24-26E 年布油假设至85 美元（原假设为80 美元），国际恢复率为81%/99%/108%（24-25 原假设为95%/108% ） ， 故下调公司24-25E 盈利预测至77.35/134.89 亿元（ 原预测为177.83/210.70 亿元），新增2026E 盈利预测165.52 亿元，对应24-26E PE 16/9/7x。

以假设恢复正常年份2025 年的可比公司(选取国内上市航空公司中国东航、南方航空、海航控股、吉祥航空、春秋航空)平均估值10x 比较，公司25 年估值水平低于行业平均，仍维持“增持”评级。

风险提示：油价大幅上涨；汇率波动较大；宏观经济下滑；突发航空安全事故。