事件：公司发布2023 年报。公司2023 年实现营业收入1,411 亿元，同比增长167%；归母净亏损10.5 亿元，较上年（亏损386 亿元）大幅减亏；扣非归母净亏损32 亿元，较上年（亏损392 亿元）大幅减亏。其中Q4 实现营业收入356 亿元，环比下降22.3%；归母净亏损18.4 亿元，环比Q3（盈利42 亿元）由盈转亏；扣非归母净亏损23 亿元，环比Q3（盈利41 亿元）由盈转亏。

生产经营大幅改善，国际航线仍待恢复。23 年公司可用座公里（ASK）较19年增长4.1%，其中国内航线ASK 较19 年增长45.8%，国际航线、地区航线ASK分别恢复至19 年的44%、70%；公司23 年综合客座率为73.3%，较19 年同期减少7.7pct；公司23 年12 月底机队规模为905 架，净增加143 架，较22年底增长18.8%，较19 年底增长29.7%。若追溯调整合并山航的影响，23 年公司可用座公里（ASK）恢复到19 年的90%，其中国内航线ASK 较19 年上涨17%，国际航线、地区航线ASK 分别恢复至19 年的42%、65%。公司23 年机队规模净增加11 架，较22 年底增长1.23%，较19 年底增长10.1%；飞机日利用率为8.14 小时，较22 年增加4.24 小时，较19 年下降1.58 小时。

客公里收益、客运收入均高于19 年水平。23 年公司客公里收益为0.6094 元，较22 年下降3.96%，较19 年同期增长14.1%。综合量价影响，公司23 年客运收入为1,352 亿元，较22 年增长241%，较19 年增长4.8%。

毛利率较19 年同期仍有差距。23 年公司主营业务成本同比增长61.8%，主要是由于生产活动恢复。可变成本项目如航油成本、起降及停机费、餐饮费增幅较高，分别同比增长105%、139%、244%，航油成本还需要考虑油价的影响，参考23 年布伦特原油均价82 美元/桶，同比下降17%，但仍处于历史相对高位；维修和大修费用同比增长75.9%，还包括航材成本上升的原因；折旧、员工薪酬分别同比增长27.2%、19.4%，还包括合并山航集团的原因。公司23 年毛利率为5.02%，较上年由负转正，较19 年同期下降11.04pct。

国泰航空投资收益助力减亏。公司联营企业国泰航空2023 年实现归母净利润81.6 亿元，确认相应投资收益24.3 亿元，进一步助力公司业绩修复。2023 年3月公司取得山航集团控制权，山航集团由公司联营企业调整为子公司，参考山航集团2023 年实现归母净利润6.0 亿元，2019 年实现归母净利润3.6 亿元。

投资建议：23 年航空客运需求回暖，公司生产经营改善明显，国泰航空投资收益提供额外助力，公司全年实现大幅减亏。公司区位优势明显，航线质量优异，随着24 年海外航线继续恢复，公司盈利弹性也将充分释放。我们基本维持24、25 年归母净利润预测分别为81 亿、100 亿，新增26 年预测为121 亿；维持公司A 股、H 股“增持”评级。

风险提示：宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。