中国国航2023 年亏损大幅收窄。2023 年年公司营业收入1411.0 亿元，同比增长166.7%，实现归母净利润-10.5 亿元，其中四季度公司营业收入356.2亿元，同比增长229.6%，实现归母净利润-18.4 亿元。

国内供需快速恢复，国际供需修复速度较缓。因需求复苏叠加公司并表山东航空，2023 年公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别达到2019 年的109%、92%以及102%，客座率恢复至73.22%，相较2019 年减少了7.81 pct。其中，国内航线的RPK 和ASK 分别达到2019 年的128%和142%，国内客座率恢复至74.5%，相较2019 年减少了7.93pct；国际航线的RPK 和ASK 分别达到2019 年的37%和44%。2023 年行业竞争较缓和，公司单位运价保持坚挺，国内航线的客公里收益相较2023 年和2019 年均提升明显，公司2023 年客运收入实现1305.2 亿元，同比大幅提高241%。货运方面，因客机腹舱运力回流等因素导致运价有所下降，公司货运收入实现41.7 亿元，同比下降58.7%。

公司单位成本下降，带动盈利能力修复。因供需快速修复以及并表山东航空，2023 年公司营业成本实现1340.2 亿元，同比增长61.8%，其中航油成本467.3亿元，同比增长105.3%，非油成本872.9 亿元，同比增长45.4%。得益于客座率、飞机利用率等经营效率提升，公司各项单位成本同比均明显下降，其中单位ASK 航油成本0.160 元，同比下降32.5%，单位ASK 非油成本0.298元，同比下降52.2%，从而带动公司毛利率由负转正。

国泰航空贡献投资收益，汇率波动导致汇兑损失。2023 年公司的联营企业国泰航空实现了81.6 亿元的归母净利润，因此中国国航相应确认24.3 亿元的投资收益，从而带动公司2023 年总共实现了30.5 亿元的投资收益。2023 年，汇率贬值导致公司汇兑损失10.35 亿元，假定除汇率以外的其他风险变量不变，于2023 年12 月31 日人民币兑美元汇率每升值（或贬值）1%，将导致公司净亏损减少（或增加）人民币2.29 亿元。

风险提示：宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。

投资建议：维持“买入”评级。

考虑到宏观经济承压、消费较疲软以及国际航线恢复较慢，我们下调了可用座公里以及收入客公里的预测，因此导致盈利预测下调，预计2024-2026 年公司归母净利分别为91.2 亿、133.6 亿、159.4 亿（24-25 年调整幅度分别为-42.7%/-43.3%），中长期看好民航复苏趋势，维持“买入”评级。