1Q24 亏损同比缩窄，期待借助旺季进一步回暖；维持“买入”

中国国航1Q24 营业收入400.66 亿元，同增59.8%，归母净亏损16.74 亿元，大幅低于我们预期的净利润13.42 亿元，1Q23 为净亏损29.26 亿元。

1Q24 在春运旺季的推动下，公司运营进一步恢复，不过3 月经营数据明显回落，使得1Q24 公司归母净利润低于预期，与1Q19 的净利润27.23 亿元仍存差距。考虑供需结构恢复慢于预期，我们调整2024-26 净利润至52.83/95.83/115.35 亿元（前值：103.41/154.12/185.39 亿元），预计24 年BPS为2.82 元，给予24E PB A/H 股3.5/2.0x（金融危机后2010-2011 年复苏时期PB 均值A/H 股2.8x/1.8x，考虑ROE 等盈利能力指标有望取得突破，给予估值溢价），目标价A 股人民币9.90 元/H 股6.20 港币，维持“买入”。

需求旺季属性明显，收益水平相比1Q19 小幅提升春运旺季的推动下，1Q24 中国国航整体ASK/RPK 分别同增45.3%/62.7%，客座率79.5%，同增8.5pct，恢复至1Q19 的124%/121%（4Q23 为108%/102%）。同时我们测算单位客公里收益相比1Q19 提升约3%，因高基数同比下降约2%。最终A 股口径1Q24 营收为400.66 亿，同增59.8%，相比1Q19 提升23.1%。4 月我国民航需求环比有所回暖，我们认为在“五一”小长假及暑运旺季中，需求有望再次迎来高峰。

亏损同比缩窄，但成本和费用压力拖累，比1Q19 存在差距1Q24 航空煤油出厂价均价同比下降4%，但或由于收购山航后仍需进一步协同，单位座公里成本同比小幅提升1.3%，使得公司1Q24 营业成本387.29亿，同增47.1%，录得毛利润13.37 亿，同比改善25.89 亿，但相比1Q19下降42.81 亿。另外公司1Q23 录得投资收益6.21 亿，或主要来源于国泰航空贡献。财务费用同比提升60.9%至17.05 亿，或由于1Q24 美元兑人民币升值0.2%（1Q23 为人民币兑美元升值1.3%），最终公司归母净亏损环比缩窄12.52 亿至16.74 亿，不过与1Q19 净利润27.23 亿仍有一定差距。

调整A 股目标价至人民币9.90 元、H 股目标价至6.20 港币，维持“买入”我们认为伴随国际线稳步恢复，改善国内线供需结构，旺季公司盈利有望进一步取得突破，并在中长期凭借时刻等资源优势，迎来盈利周期。我们给予2024 PB A/H 股3.5x/2.0x 不变，预计24 年BPS 为2.82 元，目标价A 股人民币9.90 元/H 股6.20 港币（前值为人民币11.00 元/H 股6.90 港币）。

公司航线质量优质，我们持续看好行业供需改善以及全票价提升对公司盈利的推动，盈利中枢有望提升，维持“买入”。

风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，经济下行超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，安全事故。