事项：

三江购物2016 年11 月18 日公告：

1. 公司控股股东和安投资向阿里巴巴集团旗下全资子公司杭州阿里巴巴泽泰转让所持三江购物38,337,488 股，股权比例9.33%，作价现金4.39 亿元，转让价11.44 元/股。

2. 公司向杭州阿里巴巴泽泰非公开发行不超过136,919,600 股，发行价11.11 元/股，募资总额不超过15.21 亿元，用于门店全渠道改造和仓储物流基地升级，锁定3 年；完成后，泽泰持股比例升至32%，实际控股人陈念慈持股降至40.12%。

3. 控股股东和安投资拟以所持公司16,430,352 股为标的向杭州阿里巴巴泽泰发行可交换公司债，期限6 年，拟募集资金规模不超过1.88 亿元，换股价11.44 元/股，占比约为发行后的3%；若换股，则陈念慈持股降至约37.12%，泽泰持股升至约35%。

4. 公司与关联方杭州阿里巴巴泽泰共同出资5000 万元设立宁波泽泰网络技术服务有限公司，负责鲜生店的建店服务、日常线上运营，宁波泽泰、公司分别持股80%、20%。

评论：

阿里战略入股成为第二大股东，持股比例临近实控人交易设计一：协议转让

2016 年11 月18 日，公司控股股东上海和安投资向阿里巴巴集团旗下全资子公司杭州阿里巴巴泽泰协议转让38,337,488 股，占当前总股本的9.33%，占非公开发行后总股本的7%，转让价11.44 元/股，对应停牌前最后一个交易日2016 年11 月4 日收盘价12.71 元的90%，总转让价款4.39 亿元。

交易设计二：非公开发行

2016 年11 月18 日，公司第三届董事会第十五次会议通过非公开发行方案，拟以11.11元/股向杭州阿里巴巴泽泰非公开发行不超过136,919,600 股，募集现金不超过152,118 万元；80%用于超市门店全渠道改造项目，20%用于仓储物流基地升级建设项目。

非公开发行完成后，杭州阿里巴巴泽泰持股比例升至32%，实际控股人陈念慈直接和间接合计持股降至40.12%。

交易设计三：可转换债券

2016 年11 月18 日，和安投资与杭州阿里巴巴泽泰签署《可交换公司债券发行及认购意向协议》，和安投资向杭州阿里巴巴泽泰定向发行可交换公司债券不超过1.88 亿元，存续期限6 年，存续期内票面年利率0.5%，以公司16,433,600 股无限售A 股股票及其孳息（包括送股、转股和现金红利）为质押品。债券发行结束后满6 个月后至摘牌为换股期，换股价11.44 元/股（停牌前最后一个交易日2016/11/4 收盘价12.71 元的90%），预备用于交换的股份数量为16,430,352 股，占当前股本的4.0%，占非公开发行后股本的3.0%。

若转股完成，杭州阿里巴巴泽泰持股比例升至约35%，实际控股人陈念慈直接和间接合计持股降至约37.12%。

互联网巨头重金投入商超，双线融合成为渗透提升关键互联网巨头重金投入商超品类、商超企业：阿里方面，于2015 年投资易果网；2016年投资商超O2O 平台闪电购；2016 年7 月，天猫超市宣布启动“双20 亿计划”。京东方面，2015 年5 月，京东投资天天果园；2015 年8 月，京东以42.4 亿元投资永辉超市并于2016年8 月完成，股权比例10%；2016 年6 月，京东公告向沃尔玛新发行A 类普通股144,952,250股（约占京东发行总股本的5%）并获得1 号店100%股权；8 月，已纳入京东旗下的1 号店宣布3 个月内投入10 亿元展开价格战，对标天猫超市。苏宁方面，截至2016/9/30，公司拥有6 家超市、5 家苏宁小店。

商超品类具有典型本地化、短半径属性；从国际经验看，大仓B2C 模式更适合高客单高毛利品类，而实体店融合互联网则是大众市场渗透率提升的关键。2016 年1-10 月，全国网上零售额39,288 亿元，较去年同期+25.7%；2015 年，线上B2C 食品饮料、美妆及个人护理零售额约为1190、466 亿元，同比增长50%、18%，渗透率分别为6.1%、17.3%。当前主流商超B2C 均处巨额亏损阶段，大仓B2C 高履约成本（每单超过30 元）的属性决定了长周期高客单和高毛利策略，对于大众商超品类市场，实体店融合互联网技术可有效降低配送半径和履约成本，是在合理客单和毛利条件下可持续的商业逻辑。

三江购物或迎两方面升级：一为存量门店的互联网技术改造；二为合资公司创新业态集中孵化

三江购物主要业态为社区平价超市，截至2016 年9 月末在浙江省内拥有门店约165 家，总建筑面积约41.94 万平米，其中约135 家位于大本营宁波市。分业态看，超市约137 家，平均约2,987 平米；邻里店28 家，平均363 平米。2016 年1-9 月，营业收入/扣非归属净利润分别为31.7/0.5 亿元，同比-4.8%/-1.2%。本次阿里战略入股三江购物，填补了阿里线下布局的超市业态空白，阿里双线融合的闭环生态更趋完善。

阿里入股，预计将从两角度推进三江的互联网化：1）存量门店的互联网协同与改造：

阿里巴巴与三江会员数据系统的优化与大数据应用，提升存货管理、营销管理、商品管理效率；淘宝流量与到家业务的导入及协同；互联网团队对于后台仓储物流系统的智能化升级，不排除未来开发C 端物流仓补充B2C 业务可能。公司拟对浙江省内共计122 家门店进行智慧化升级改造，使其具备业务电商化、供应链智能化、配送时效化等特征，打通全渠道；此外，公司拟对奉化和萧山两块仓储物流基地进行升级扩容，配置自动化立体仓库，完善供应链管理系统。2）合资公司的新增创新业务孵化。公司与杭州阿里巴巴泽泰拟共同出资5000万元设立宁波泽泰网络技术服务有限公司（简称：宁波泽泰），负责鲜生店的建店服务、日常线上运营（包括APP 运营、物流履约运营以及其他鲜生店业务运营），宁波泽泰、公司分别持股80%、20%。预计类似于盒马鲜生、中百集团全球商品中心等创新性O2O 商业模式将在宁波泽泰集中孵化。盒马鲜生进军宁波首店，选址预计在江东北路东岸里商业广场。

“盒马鲜生”模式在上海已初获成功，未来可能成为商超实体武装互联网的推广蓝本。盒马创立于2016 年初，包括盒马鲜生与盒马外卖，目前盒马鲜生首店每日线上订单数量达4000 单，超过线下订单数量，客单价70 元，毛利率约20%；其商业模式的主要特点为：

1.线上线下高度整合。支付宝为主要支付方式，掌控线下消费数据，打通双线会员系统；汉朔电子标签实时更新线上线下信息，实现价位同步；线下实体店融合销售、展示、仓储、加工及分拣线上订单等功能。2.生鲜标准化，独立包装。定位精品超市，门店商品3000 多种，生鲜占比达20%，到店时已实现标准化分类、独立包装，通过自动化运输系统，接单->出货仅需1 分钟。3.餐厅融入门店，强化客户体验。4500 平米实体门店内设曦牛海鲜餐厅（占地约200 平米），客户选购海鲜后可现场加工，实现一体化消费。4.高效物流配送。自建物流，首家门店拥有70-80 名配送员，保证周边5 公里范围内半小时送达。

看好商超行业双线融合前景，区域及全国龙头价值重估线上与实体作为现代商业的不同形态，各具优势。线上商业龙头见长于流量资源、海量商品、信息技术、大数据和互动性；线下商业龙头拥有门店网络、高客户忠诚度、供应链与物流、实体体验等优势。商超品类具有高频、刚需、履单成本高等特征；同时，线上线下商超领域均以自营供应链为主，强商品控制力意味着新技术应用效果更快、更大，故商超行业拥有较其他子行业更广阔的双线融合前景。

阿里入股三江彰显实体线下入口及供应链价值，预计具备区域密集、体量优势较大的商超企业迎来价值重估，重点推荐：三江购物、中百集团、永辉超市、红旗连锁、步步高、华联综超，关注人人乐、新华都。

预计线上龙头对实体商超的布局将由点到面，全面铺开；线下网点数量及密集度、供应链及物流优势、会员数量及市场美誉度将是线上龙头入股的重要考量因素；对价方面，当前市值、盈利能力、自有物业数量等是重要影响因素。

风险因素：

双线融合商业模式成熟度低于预期；

投资建议：

我们于10 月25 日市场率先发布《三江购物深度报告：浙江超市强者，员工持股助力价值提升》，提示公司员工持股后积极转型创新带来的价值成长空间。鉴于交易尚未完成，维持2016-2018 年营业收入预测为41.4/40.2/41.0 亿元，同比-5.0%/-3.0%/+2.0%；维持归母净利润预测为0.81/0.78/0.82 亿元，同比+20.0%/-3.0%/+5.2%，对应摊薄前EPS 分别为0.20/0.19/0.20 元。公司2016 年9 月完成第一期员工持股计划（3500 万元，均价10.88 元/股，自筹与借款比例1:4），阿里换股价11.44 元，发行完成后备考市值69.6 亿元，阿里入股开启商超智能商业升级序幕，短期看点在于公司业务互联网升级后本地市占率快速提升，中期看点在于孵化类似“盒马”新零售业态在浙江省内的扩张。考虑宁波市约400 亿元的商超市场，看好公司智能商业改造将进一步提升市占率（按30%测算收入120 亿元），我们上调评级至“买入”，目标市值120 亿元，以定增后股本核算对应目标价21.90 元。