公司发布年报及一季报：2024 年实现营收1866 亿，同比+4.14%，归母净利57 亿，同比+4.82%，扣非净利55 亿，同比+6.02%，归母净利低于我们的预期（59 亿），主要系境外项目执行慢于国内，收入转化低于预期所致。

24Q4/25Q1 实现营收519/447 亿，同比+9.12%/-1.15%，归母净利18.5/14.5亿，同比+8.6%/18.8%。公司24 年新签订单同比+12.3%，境外新签高基数下同比+12.6%，占比较22 年提升18pct 至31%，我们认为海外石油化工投资景气较好，利润率较高，公司有望充分受益，维持“买入”评级。

境外项目执行推动境外收入高增长、盈利能力提升分业务，化学工程/基础设施/环境治理/实业及新材料/现代服务业分别实现营收1522/206/22/88/16 亿，同比+6.9%/-6.4%/-22.1%/+13.4%/-47.7%，毛利率10.7%/6.2%/11.1%/7.5%/12.8%，同比+0.8/-0.9/-0.3/-0.5/+3.8pct。分地区，境内/外营收分别为1391/462 亿，同比-2.3%/+30.1%，毛利率9.9%/10.5%，同比+0.5/+1.1pct，随着境外项目执行，收入高增长、利润率逐步释放，毛利率提升较多，综合影响下24 年公司综合毛利率10.5%，同比+0.65pct，24Q4/25Q1 毛利率分别为12.8%/9.3%，同比+0.1/+1.3pct。

期间费用率虽有所提升，归母净利率同比改善

24 年公司期间费用率 5.8%，同比+0.51pct，其中销售/管理/研发/财务费用率0.3%/1.9%/3.5%/0.1%，同比-0.01/+0.24/+0.06/+0.21pct。减值支出占营收比例同比+0.11pct 至0.43%，24 年归母净利率为3.1%，同比+0.02pct。

25Q1 期间费用率5.2%，同比+0.47pct，归母净利率3.2%，同比+0.54pct，归母净利率为3.2%，同比+0.54pct。

现金流短期承压，管控力度有望进一步增强

24 年经营活动现金流 87 亿，同比少流入4 亿，主要系支付保证金、代垫款项等其他与经营活动有关的现金流出同比增加，收、付现比92%/86%，同比+2.6/+0.1pct。25Q1 经营活动现金流-151 亿，同比多流出83 亿，收、付现比90%/113%，同比-16.1/-4.7pct。公司将进一步紧抓现金流指标管控，按月开展现金流滚动预测，持续监控现金流管理。

盈利预测与估值

考虑到境外项目执行速度低于国内，下调未来收入增速，调整公司25-27年归母净利预测为61/65/68 亿（前值64/68/-亿，变化-4%/-5%/-）。可比公司25 年Wind 一致预期平均9xPE，认可给予公司25 年9xPE，调整目标价至9.03 元（前值9.43 元，对应25 年9xPE），维持“买入”评级。

风险提示：毛利率持续下降，海外业务波动较大，化工实业投资不及预期。