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公司发布2024 年报和2025 年一季报，2024 年营业总收入1,866 亿元，yoy+4%；归母净利57 亿元，同比+5%；扣非归母净利55 亿元，yoy+6%。单季度看，2024Q4/2025Q1 营业总收入分别519/447 亿元，分别yoy+9%/-1%；归母净利分别19/14 亿元，分别yoy+9%/+19%；扣非归母净利分别16/14 亿元，分别yoy+9%/+23%。

化学工程业务加快增长，“两商”战略稳步推进分业务来看，2024 年化学工程/基础设施/环境治理/实业及新材料/现代服务业收入分别1,522/206/22/88/16 亿元，分别yoy+7%/-6%/-22%/+13%/-48%。化学工程业务延续较快增长，反映公司充足的在手订单及较好的推进节奏。2024 年公司新签合同额为3,669 亿元，yoy+12%；其中化学工程新签合同额为2,763 亿元，yoy+6%。

2024 年末公司在手订单6,940 亿元，yoy+70%，为同期收入3.7 倍。实业及新材料业务稳步增长，支撑公司“两商”战略转型稳步推进。境外业务延续较好增长，2024 年公司境外收入yoy+30%至462 亿元，2024 年新签yoy+13%至1,133 亿元。

2025Q1 公司新签合同额为1,132 亿元，yoy-11%；境内外新签分别为953/180 亿元，分别yoy-10%/-20%，2025Q1 境内外新签增速均有所放缓。

整体盈利较为稳定，化学工程毛利率改善

2024 年公司毛利率10.1%，yoy+0.7pct；其中2024Q4/2025Q1 毛利率分别为12.8%/9.3%，分别yoy+0.1/+1.3pct。分业务，2024 年公司化学工程/基础设施/环境治理/实业及新材料/现代服务业务毛利率分别为10.7%/6.2%/11.1%/7.5%/12.8%，yoy 分别+0.8/-0.9/-0.3/-0.5/+3.8pct。总体毛利率趋势大致稳定，项目结构变化或带来一定扰动。费率提升、减值损失对公司2024 年以及2025Q1 盈利能力有一定负面拖累。2024 年归母净利率3.1%，yoy+0.02pct；其中2024Q4/2025Q1归母净利率分别为3.6%/3.2%，yoy 分别-0.02/+0.5pct。

“两商”战略转型前景值得期待，维持“买入”评级地方政府资金偏紧，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别1,963/2,079/2,206亿元， 分别yoy+6%/+6%/+6% ， 归母净利润分别62/67/72 亿元， 分别yoy+9%/+8%/+7%，EPS 分别为1.02/1.10/1.18 元。受益于化学工程快速增长以及实业新材料持续放量，公司业绩有望持续增长，维持“买入”评级。

风险提示：专项债落地不及预期风险；订单推进不及预期风险；应收账款计提坏账风险。