本报告导读：

中国化学天辰己二腈项目催化剂优化改造实现突破，助力生产负荷稳步提高。2024年经营净现金流保持大幅正流入，毛利率提升0.7 个百分点，海外营收增长30%。

投资要点：

维持增持。实业新材料技术迭代，上调预测2025-2026年EPS1.03/1.14(原0.99/1.07)元对应增速11%/10%，预测2027 年EPS1.24 元增8%。根据可比公司估值给予2025 年10.7 倍PE，对应上调目标价至11 元。

2025Q1 归母净利润增18.8%，2024 年经营净现金流保持大幅正流入。

(1)2024 年营收1866.1 亿元增4.1%(Q1~Q4 同比5.5/-5.5/8.4/9.1%)，2025Q1 为446.5 亿元下降1.15%。归母净利润56.9 亿元增4.8%(Q1~Q4同比9.5/-11.6/28.6/8.6%)，2025Q1 为14.4 亿元增18.8%。(2)2024 年毛利率10.11%(+0.7pct)，费用率5.8%(+0.5pct)，归母净利率3.05%(+0.02pct)，加权ROE9.5%(-0.3pct)。(3)2024 年经营净现金流87.2 亿元(2023 年同期91.3 亿元)，其中Q1~Q4 为-67.7/22.0/-10.6/143.5 亿元(2023Q1-Q4 为-60.2/62.5/-35.9/125.0 亿元)，2025 年Q1 为-151.0 亿元。(4)截至2024 年末应收账款362.5 亿元增38.1%，应收账款/营业收入为19.5%(+4.8pct)。

2024 年减值损失8.1 亿元增37.7%，减值/利润总额为11.0%(+2.5pct)。

2024 年新签合同3669.4 亿元增12.3%，境内外均增长超12%。(1)2024年新签合同3669.4 亿元增12.3%，境内2536.3 亿元占69%增12.2%，境外1133.1 亿元占31%增12.6%。其中化学工程2762.7 亿元增5.8%，基础设施649.4 亿元增56.3%，环境治理95.2 亿元增19.2%，实业新材料83.3 亿元增27.9%。(2)2025Q1 新签合同1132.1 亿元下降11.5%，其中境内新签952.5 亿元下降9.6%，境外新签179.6 亿元下降20.4%。(3)2024年营业收入中境内1390.9 亿元下降2.3%，境外462.1 亿元增30.1%。(4)天辰己二腈项目催化剂优化改造实现突破，助力生产负荷稳步提高。

煤化工国际领先，2025 目标利润总额增4.4%。(1)2024 年度预案分红比例19.98%(2023 年为20.04%)，对应股息率2.5%。(2)在煤化工领域掌握最核心和先进的技术，占据国内绝大部分的市场份额，在国际上处于领先地位。(2)公司2025 年计划完成新签合同额3700 亿元增0.8%，营业总收入1950 亿元增4.5%，利润总额76.8 亿元增4.4%。(3)股权激励考核以2021 年业绩为基数，2023~2025 年扣非归母净利润复合增长率不低于15%。2025 年若实现股权激励，对应年度扣非归母增速不低于10.03%。

风险提示：化工资本开支下行，国际化经营风险等。