中国化学发布年报：2025 年实现营收1901 亿元（yoy+1.88%），归母净利64.4 亿元（yoy+13.15%），扣非净利60.9 亿元（yoy+10.44%），归母净利高于我们的预期（61.3 亿元），主要系境外项目顺利执行、毛利率提升所致。其中25Q4 实现营收538 亿元（yoy+3.77%，qoq+18.09%），归母净利22.04 亿元（yoy+19.11%，qoq+94.92%）。公司2025 年新签合同额4037 亿元，同比+10.01%。我们认为油价上涨有利于煤化工项目加码推进，境外业务高景气延续，公司经营稳中向好，维持“买入”评级。

境外项目执行顺利，收入占比与盈利能力双升

分业务，工程业务/实业及新材料/现代服务业分别实现营收1781/98/22 亿元，同比+1.59%/+11.47%/-10.98%，毛利率10.76%/8.69%/39.71%，同比+0.58/+1.16/+2.15pct。分地区，境内/外营收分别为1351/550 亿元，同比-2.86%/+19.03%，毛利率10.89%/11.24%，同比+0.96/+0.74pct，境外收入占比达28.93%，较2024 年提升3.47pct，高毛利境外业务占比提升驱动综合毛利率同比+0.56pct 至10.99%。

归母净利率持续改善，主业相关经营性现金流表现稳定2025 年公司期间费用率5.84%，同比+0.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率0.29%/1.94%/3.49%/0.12%，同比+0.02/+0.03/-0.01/0.00pct。减值支出占营收比例同比+0.06pct 至0.49%。综合影响下，2025 年归母净利率为3.39%，同比+0.34pct，25Q4 单季归母净利率4.09%，同比+0.53pct，环比+1.61pct，盈利能力持续改善。2025 年经营活动现金流14.4 亿元，同比少流入73 亿元，主要系公司所属财务公司资金拆借业务净现金流出同比增加96 亿元所致，主业相关的收、付现比分别为105%/101%，同比+13.63/+14.8pct。

25 年新签合同额稳健增长，化学工程占比达82%2025 年公司全年新签合同额4037 亿元，同比+10.01%。其中，境内/境外新签合同额2791/1245 亿元，同比+10.06%/9.89%，占比69.15%/30.85%。

从业务类型看，工程业务/实业/现代服务业新签合同额3923/106/7.73 亿元，同比+9.72%/+2.71%/-2.79%，占比97.19%/2.62%/0.19%，其中工程业务中化学工程/其他工程新签合同额3320/603 亿元，同比+1.86%/-2.22%。

盈利预测与估值

考虑到中长期煤化工项目景气有望提升，上调未来新签订单及收入预测，调整公司26-28 年归母净利润预测为68.22/72.05/75.14 亿元（+5.39%/+5.81%/-），可比公司26 年Wind 一致预期平均11xPE，认可给予公司26 年11xPE，上调目标价至12.29 元（前值12.05 元，对应25年可比均值12xPE），维持“买入”评级。

风险提示：毛利率持续下降，海外业务波动较大，化工实业投资不及预期。