事件：公司发布2025年年报。

境外收入表现较好。2025年公司实现营业总收入1901.25亿元，同增1.88%；其中，工程业务实现营业总收入1，781.33亿元，同增1.59%。实业业务实现营业总收入97.54亿元，同增11.47%。现代服务业实现营业总收入22.38亿元，同比下降10.98%。公司境内实现营业总收入1,351.17亿元，同比下降2.86%，境外实现营业总收入550.07亿元，同增19.03%。报告期公司实现归母净利润64.36亿元，同增13.15%，实现扣非归母净利润60.9亿元，同增10.44%。报告期公司经营现金流量净额为14.43亿元，同比减少72.79亿元，主要系公司所属财务公司资金拆借业务等净现金流入同比减少所致。

盈利能力有所改善，新签合同稳中有升。公司2025年毛利率为10.71%，同升0.6pct，净利率为3.73%，同升0.37pct。2025年，公司新签合同4036.61亿元，同比增长10.01%。其中，境内新签合同2791.45亿元，同比增长10.06%，占新签合同总额的69.15%；境外新签合同1245.16亿元，同比增长9.89%，占新签合同总额的30.85%。分类型看，工程业务新签合同3923.10亿元，占比97.19%，其中化学工程新签合同3320.38亿元；实业新签合同105.78亿元，占比2.62%；现代服务业新签合同7.73亿元。

煤化工有望受益油价上行，境外市场持续发力。公司在传统化工、新型煤化工、化工新材料等领域表现亮眼。公司突破了已二、冷氢化法多品硅、POE弹性体等一批“卡脖子”技术。公司煤化工业务国内市占率超过90%。随着原油价格上涨，煤化工经济属性凸显。公司深化“T+EPC”模式，带动新签EPC合同占比首年超过60%。公司海外业务深入实施“一体两翼”战略，持续巩固东南亚、中亚、非洲、南美等传统市场，成功突破肯尼亚、西班牙等新国别，进入光伏、储能、矿产冶炼等新赛道。

投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为69.09、73.00、77.65亿元，分别同比+7.4%/+5.7%/+6.4%，对应P/E分别为8.07/7.64/7.18倍，维持“推荐”评级。

风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。