2025Q4 收入和利润均实现较好增长。公司发布2025 年报，2025 年公司营业总收入1,901 亿元，yoy+2%；归母净利润64 亿元，yoy+13%；扣非归母净利润61 亿元，yoy+10%。其中2025Q4 营业总收入538 亿元，yoy+4%；归母净利润22 亿元，yoy+19%；扣非归母净利润21 亿元，yoy+27%，2025Q4 公司收入和利润均实现较好增长。

化学/实业收入稳健增长，境外实现较好增长。分业务，2025 年公司工程/实业/现代服务业收入分别为1,781/98/22 亿元，分别yoy+2%/+11%/-11%。工程收入延续稳健增长态势，反映公司充足的在手订单及较好的推进节奏。2025 年公司新签合同额为4,037 亿元，yoy+10%；其中化学工程新签yoy+19%/至3,291亿元。天辰、华陆公司等实业项目陆续落地，实业及新材料业务收入稳步增长，支撑公司“两商”战略转型稳步推进。分区域，2025 年公司境内外收入分别为1,351/550 亿元，分别yoy-3%/+19%；新签合同额分别为2,791/1,245 亿元，分别yoy+10%/+10%。境外业务实现较好增长。

盈利能力持续提升，各业务毛利率均有所改善。2025 年公司毛利率10.7%，yoy+0.6pct；其中2025Q4 毛利率为14.0%， yoy+1.2pct。分业务，2025 年公司工程/实业/现代服务业务毛利率分别为10.8%/8.7%/39.7%，分别yoy+0.6/+1.2/+2.2pct。2025 年归母净利率3.4%，yoy+0.3pct；其中2025Q4 归母净利率为4.1%，yoy+0.5pct。公司盈利能力持续提升，各业务毛利率均有所改善。

投资建议：“两商”战略转型前景值得期待，首次覆盖，给予“推荐”评级。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别1,948/1,997/2,048 亿元， 分别yoy+3%/+3%/+3% ， 归母净利润分别70/75/81 亿元， 分别yoy+9%/+8%/+8%，PE 分别为8/7/7 倍。受益于化学工程快速增长以及实业新材料持续放量，公司业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：专项债落地不及预期风险；订单推进不及预期风险；应收账款计提坏账风险。