投资要点

事件：公司25 年Q1-3 营收61.3 亿元，同比+20.4%，归母净利润7 亿元，同比+15.6%，扣非净利润6.8 亿元，同比+14.5%,毛利率30.8%，同比-2.9pct，归母净利率11.5%，同比-0.5pct；其中25 年Q3 营收21.1 亿元，同比30.6％，归母净利润2.3 亿元，同比22.8%，扣非净利润2.2亿元，同比18.5%，毛利率31.2%，同比-3pct，归母净利率10.8%，同环比-0.7/0.1pct。业绩符合市场预期。

网内基本盘稳固，网外收入占比有所提升。1）网内业务稳健增长，国网前五批输变电继电保护/变电监控招标量同比+54%/32%，其中更新需求占比较高，公司份额稳固，我们预计25Q1-3 网内新签订单同比+15-20%，展望26 年我们预计公司网内业务有望维持10-20%的稳健增长。2）公司网外持续发力，市占率不断提升，新能源市场公司凭借同步调相机等新产品保持订单的快速增长，工业侧针对钢铁冶金、石油石化等高耗能企业重点突破，推动用户的绿色能源转型，我们预计公司25Q1-3 网外新签订单同比+25-35%，展望明年，公司网外收入占比将持续提高。

SST 技术领先，静待客户端实现突破。公司从18 年首台SST 投运，累计出货约10 余台SST 产品，技术和产品成熟。凭借极高的效率、最小的占地面积、最低的系统建设成本等优势，SST 是GW 级AIDC 最优的解决方案，并有望在27 年随Rubin 放量后在客户端大规模应用。公司技术实力领先，产品成熟且运行经验丰富，我们认为公司将加大对市场和渠道的投入，凭借其技术实力和领先全球的经验优势抢占市场先机，有望再造一个四方。

规模效应显著，存货稳健增长。公司25 年Q1-3 期间费用10.8 亿元，同比+5.2%，费用率17.6%，同比-2.5pct，规模效应显著；25Q3 经营性现金净流入4.28 亿元，同比-25%，我们认为主要系业务规模增长导致报告期内采购付款、薪酬费用等经营现金支出投入增加，经营活动现金流量净额略有下降。25 年Q3 末存货21.3 亿元，同比+16%，增长稳健。

盈利预测与投资评级：考虑到公司网外业务市占率持续提升，订单增速较快，SST 优势明显，我们上修公司25-27 年归母净利润预测分别为8.38/9.68/11.15 亿元（ 此前预测8.17/9.56/10.90 亿元）， 同比+17%/16%/15%，现价对应PE 分别为29x、25x、22x，维持“买入”评级。

风险提示：电网投资不及预期，SST 客户拓展不及预期，竞争加剧等。