事件：公司前三季度实现营收66.43 亿元，同比+8.3%；归母净利润7.46 亿元，同比+5.9%；扣非归母7.29 亿元，同比+7.2%；毛利率32.0%，同比+1.2pct，归母净利率11.2%，同比-0.3pct。其中Q3 营收21.61 亿元，同环比+2.3%/-7.0%；归母2.31 亿元，同环比+1.5%/-5.1%；扣非归母2.29 亿元，同环比+4.2%/-3.3%；毛利率31.7%，同环比+0.4/-1.0pct，归母净利率10.7%，同环比-0.1/+0.2pct，业绩基本符合市场预期。

主网订单高增、差异化产品对冲新能源压力。我们预计公司前三季度电网新签订单同比增长近30%，其中保护控制订单增长超30%，主网中标价格整体稳定，新增二次业务突破及份额提升形成支撑。低毛利配网订单交付压力较Q2 减轻，有助于Q3 毛利率同比改善。新能源传统综自需求承压，但静止同步调相机、构网型等差异化产品需求增长，在需求疲弱期带动新能源新签订单同比实现正增长。新一代保护及系列产品有望于27 年推广，进一步支撑主网业务价格及盈利表现。

海外电力电子订单突破、SST 北美商业化持续推进。我们预计公司前三季度海外新签订单同比增长90%以上进展超预期，欧洲SVG、海外储能PCS等业务均有订单突破，并于菲律宾中标构网型SVG 项目，系统能力带动电力电子装备出海的路径逐步兑现。我们估计公司全年订单进入快速增长期，产品及区域突破有望延续。SST 按既定节奏推进，我们预计27 年有望落地批量订单、28 年有望在报表端贡献利润，看好海外业务拓展与SST 商业化推进打开中长期成长空间。

销售及研发投入增加、合同负债保持增长。前三季度期间费用率18.4%，同比+0.8pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.6%/3.5%/8.6%/-0.3%，同比+0.3/-0.1/+0.3/+0.3pct；研发费用5.70 亿元，同比+11.7%。前三季度经营现金净流出2.05 亿元，同比减少6.33 亿元，其中Q3 净流入1.77 亿元。Q3末应收账款/存货/合同资产/合同负债分别为16.39/22.87/31.71/18.64 亿元，同比+8.2%/+7.5%/+34.9%/+36.1%，后续项目验收及回款有望推动现金流改善。

盈利预测与投资评级：考虑到国内新能源下游需求疲弱、在SST 业务持续高强度投入，我们下修公司26-28 年归母净利润分别为8.8/9.6/10.7 亿元（此前9.7/11.3/15.0 亿元），同比+6%/+9%/+11%，对应现价PE 分别为25/23/21倍。公司二次设备主业基础扎实，SST 工程化及算电协同布局打开中长期空间，维持“买入”评级。

风险提示：电网投资不及预期，SST 产品验证及推广不及预期等。