投资要点

公司公告：公司2025 年营业收入为1650.5 亿元，同比+13.7%，归母净利润59.6 亿元，同比+0.2%，扣非后归母净利润51.4 亿元，同比-7.8%。

公司2025Q4 单季度实现营收为545.2 亿元，同环比分别+41%/+13%；实现归母净利润6.4 亿元，同环比分别-66%/-73%；实现扣非后归母净利润3.7 亿元，同环比分别-80%/-84%。表现低于我们预期。

新车上市销售费用开支较多；毛利率表现较佳。1）营收层面：新款M7贡献主要增量。Q4 单季度问界品牌共交付15.4 万辆，同环比分别+60%/+24%，增量主要来自新款M7。2025 款M7 于9 月底正式上市，首个完整交付季度表现出色，共交付7.4 万辆，同环比分别+77%/+360%；M8&M9 销量占比环比-29pct。高价车型销量占比下滑导致公司ASP 单季度环比下滑。2）毛利率：高端品牌毛利率水平仍居高位。 Q4 毛利率28.7%，同环比分别0/-1.3pct，主要也受车型结构影响。3）费用率：

公司Q4 销管研费用率合计24.4%，同环比分别+4/+3pct。其中25Q4 单季度销售费用率15%。费用率环比提升主要原因为①本期员工激励增加；②新设海外贸易公司、海外团队建设费用增加；③在整车及其他创新业务领域持续投入，研发开支较多。4）减值影响：Q4 单季计提资产减值损失12.6 亿元，占全年资产减值总额15.8 亿元的80%。5）净利润：员工激励提升&减值影响Q4 业绩。25Q4 公司实现归母净利润6.4亿元，同环比分别-66%/-73%。

盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下修公司2026/2027 年归母净利润预期至76/94 亿元（原为121/160 亿元），我们预测公司2028年归母净利润为120 亿元，对应PE 为22/18/14x。问界品牌锚定高端，品牌势能继续向上，M6 已开启预售，上市在即，此外公司创新业务持续拓展。我们维持公司“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，新平台车型推进不及预期等。