事件：公司发布业绩报告，25 年全年实现1650.5 亿元收入，同比+13.7%。

其中Q4 收入545.2 亿元，同/环比分别+41.4%/+13.3%。25 年归母净利润59.6 亿元，同比+0.2%。其中Q4 6.4 亿元，同/环比分别-66.2%/-72.8%。

M7 改款交付推动销量提升，产品矩阵布局全面。25Q4 问界销量15.4 万台，同/环比分别+59.5%/+24.4%，细分结构来看，问界M7 销量7.7 万台，同/环比+82.2%/+373.6%，推动公司销量同/环比提升；问界M8/M9 Q4 销量分别为4.8/2.3 万台，其中问界M9 全年交付超11 万台，获得2024 年、2025 年50 万元级车型销量冠军。伴随问界M6 上市，公司已实现20 万至60 万元主流价格带车型全覆盖，公司产品矩阵布局全面。

毛利率稳居高位，研发人员同比大幅增长。毛利率端，25Q4 公司毛利率达28.7%，同/环比分别持平/-1.3pct，整体维持平稳。费用端：公司Q4 期间费用率24.4%，同/环比+4.5pct/+3.4pct。其中，公司25Q4 研发费用率5.3%，同/环比分别+2.2pct/+0.9pct；单季研发费用达28.9 亿元，同/环比分别+137.8%/+35.9%，主要原因预计为公司研发人员增加，对机器人等创新业务投入增加。截至25 年底，公司研发人员9019 人，同比+45.4%。利润端：公司Q4 单车净利润为0.4 万元，同/环比分别-78.8%/-78.1%；单车扣非利润0.2 万元，同/环比分别-87.2%/-87.1%。主要原因为期间费用率提升。

新车周期来临有望带动车端业绩增长，引望合作/国际化/具身智能业务贡献估值支撑。3 月23 日，问界 M6 启动小订，首日订单突破 6 万台，全品类协同放量有望带动车端业绩增长。25 年10 月，公司启动港股公开发售，港股IPO 有望加速公司国际化进程，打开出海远期空间。新兴业务端，公司与字节签署《具身智能业务合作框架协议》，有望打造公司又一增长极。

盈利预测：我们预测公司2026-2028 年实现营收2259/2693/2984 亿元，同比分别+37%/+19%/+11%，归母净利润实现82/115/140 亿元，同比分别+37%/+41%/+22%，对应PE 分别为20/14/12，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：新车销量不及预期，出海不及预期，行业竞争超预期。