业绩回顾

3Q26 业绩符合我们预期

公司公告1-3Q26 业绩，实现营业收入855.7 亿元，同比-22.6%；归母净利润-3 亿元。Q1/Q2/Q3 营业收入分别为257.5/317.5/280.8 亿元，同比+34.5%/-26.6%/-41.7%；归母净利分别为7.5/-24.7/14.2 亿元，同比+0.9%/转亏/-40.1%。

发展趋势

Q3 销量阶段性承压，产品结构持续优化。据公司产销快报，3Q26 公司总销量为8.7 万辆，同/环比-39%/-19.9%；问界品牌销量为6.7 万辆，同/环比-46.4%/-26.5%。结构上，据乘联会，3Q26 问界M6/M7/M8/M9 销量分别为2.2/1/0.5/3 万辆。受改款产品力提升带动，其中M9 销量环比+94.2%，占问界销量44.7%，环比+27.8ppt，高端车型占比持续提升。

毛利率稳中向好，研发费用率提升有望护航长期成长。3Q26 公司综合毛利率21%，同/环比分别-8.9/+0.1ppt。费用端，销售/管理/财务/研发费用率同比分别-1.1/+1.1/+0.3/+2.5ppt，研发投入持续强化。我们测算，公司Q3 单车净利润约1.6 万元，环比扭亏。受子公司赛豆出表后相关会计核算方式变化等影响，Q3 非经常性损益实现27.9 亿元，扣非归母净亏损约13.7 亿元。

产品向上、成本与费用向下，后续盈利能力有望趋势改善。我们预计：1）产品端，问界M9 Ultimate 9 月已完成首批交付、M8新款有望于11 月发布，Q4 相关产品有望销售向好；2）合作端，公司与华为9 月底达成新五年合作，联合组建团队与创新模式，未来销售费率有望趋势回落；3）供应链端，公司于10 月与宁德时代深化长期战略合作，围绕扩建“厂中厂”产能、超充补能生态等领域加强协同。我们认为，随后续产品销量向好、结构改善，叠加成本与费用端向下挖潜，公司盈利水平有望趋势向好。

盈利预测与估值

基于行业需求仍疲弱且竞争趋于激烈，我们维持26 年盈利预测不变，下调27 年盈利预测37%至50 亿元，现价对应26/27 年35/14 倍P/E，考虑盈利调整及问界品牌力突出，下调目标价18%至56 元，对应26/27 年49/19 倍P/E，有38%上行空间。

风险

新车型销量及交付不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧。