事件：8/7，常熟银行披露2025 年半年报，公司1H25 实现营收60.62 亿元，同比+10.1%，增速较1Q25 +0.1pct;实现归母净利润19.69 亿元，同比+13.51%，增速较1Q25 -0.3pct。

规模扩张和投资收益支撑下，业绩韧性较强：1）以量补价，净利息收入维持正增。1H25 公司净利息收入同比+0.7%，其中息差受LPR 利率调降、贷款需求偏弱等因素影响，拖累业绩8.3pct，规模增长贡献9.0pct。2）债市回暖，非息收入高增。债券交易方面公司围绕市场走势择时开展，上半年实现投资收益12.01 亿元，同比+30.9%，此外实现其他收益（主要来自公司日常活动相关的政府补助）1.10 亿元，同比+492.7%，整体看净其他非息收入贡献业绩7.9pct。中收方面，公司积极开展自营理财、代理黄金保险等业务，并同步进行相关支出管理，1H25 实现净手续费及佣金收入1.42 亿元，同比+637.8%，贡献业绩1.6pct。3）资产质量稳健，拨备计提小幅贡献业绩。公司1H25 贷款不良率0.76%，环比1Q25 持平，拨备计提贡献业绩0.7pct，较1Q25 有所提升。

贷款投放继续放缓，对公端支撑增长：1H25 末常熟银行贷款余额2515 亿元，同比增长5.2%，增速环比2024 末的8.3%有所下降。其中个贷方面，上半年需求偏弱，资产质量也仍有压力，常熟银行坚持精准满足小微企业的融资需求，1H25 个贷净投放14 亿元，占1H25 增量约12.8%。对公端公司聚焦地方重点产业、重点领域，1H25 投放公司贷款57 亿元，其中建筑和租赁服务业、批发和零售业贷款等增长明显。

负债成本优化显著：1H25 公司净息差2.58%，较1Q25 -3bp，其中资产端压力较大，1H25 贷款收益率较2024 年-30bp 至5.33%，主要系LPR 利率调降及高收益个贷占比下降综合影响。值得关注的是，公司负债成本优化显著，1H25 计息负债成本率较2024 年-25bp 至1.98%，其中存款方面得益于存款挂牌利率调降效果显现、活期占比改善（较2024 末+0.9pct 至19.0%），存款成本率较2024 年-24bp 至1.96%，此外公司同业存放款项、拆入资金成本率分别较2024 年-59bp、-49bp，降幅明显。展望后续，公司存款成本有望进一步下行，支撑息差降幅收窄，但息差进一步企稳还需小微贷款需求的企稳支撑。

资产质量维持同业领先：常熟银行1H25 贷款不良率0.76%，环比1Q25 持平，较去年末-1bp，拆分来看，公司端资产质量优化，不良率较去年末-9bp 至0.56%，制造业、建筑和租赁服务业、批发和零售业等主要行业不良率均有改善；零售端信用卡不良回落，但经营贷不良仍有上浮，个贷不良率较去年末+8bp 至1.02%，其中信用卡不良率-1.34pct 至2.80%，经营贷不良率+18bp 至1.13%。拨备覆盖率维持高位，风险递补能力优异。

1H25 末常熟银行拨备覆盖率489.53%，环比基本持平，维持同业领先。

投资建议：常熟银行深耕普惠小微客群，积累出服务高效、风险可控的“常银微金模式”，当前行业经营压力下，公司对公灵活补位、负债成本优化支撑业绩稳健，后续随公司小微护城河优势延续，公司业绩有望继续稳健， 维持“推荐”评级。预计2025-2027 年公司归母净利润分别为42.5、47.7、53.9 亿元，同比+11.5%、+12.1%、+13.0%，当前收盘价对应PB 分别为0.83、0.74、0.66 倍。

风险提示：政策落地不及预期；息差收窄超预期；资产质量波动。