市场回顾：一季度高 股息银行全面上涨站在2023 年底展望，经济预期依然总体偏弱，银行基本面景气度低，市场认为银行股行情需要等待经济预期修复。但红利策略扩散，国有大行带领高股息银行股全面上涨，银行股投资范式发生明显改变。同时银行股的红利估值体系进一步修正，2023 年高估值普跌、低估值普涨，其中成都银行、江苏银行为代表的机构重仓股估值也大幅调整。但此类银行的股息率领跑行业，在红利估值体系内依然具备强吸引力，因此今年一季度全面上涨，股息率明显下降。

我们认为银行股红利价值重估的逻辑认知依然不充分。房地产下行周期，经济复苏弹性不强，无风险利率持续降低，低估值的红利型资产被市场持续配置。银行股的估值体系同步发生深刻变化，顺周期属性弱化，红利属性强化。新的投资范式下，国有大行凭借稳定性和主体信用，底线价值清晰牢固，成为板块定价中枢，股息率锚定无风险利率。

宏观经济：总量边际企稳，信贷面临降速

经济边际企稳，但短期复苏弹性不强。3 月PMI 回升至50.8%超预期，虽然存在一定季节性因素，但出口今年以来有所回暖，3 月增速回落主要源于高基数。制造业景气度受益于出口需求有所改善，投资增速小幅回升。但房地产销售和投资增速下行压力依然较重，一系列销售端政策放松的效果不明显。基建投资受益于特别国债和“三大工程”，但增速弹性受制于地方政府债务压力，传统“稳增长”动能的减弱制约了短期经济复苏的强度。

信贷一季度明显同比少增1.1 万亿元，符合预期，3 月末余额同比增速已经回落至9.6%（2023年末10.6%）。由于去年一季度是历史最高基数，且房地产、基建等传统动能减弱，信贷降速符合经济规律。我们年初展望2024 年全年信贷增速为9.5%，增量同比少增约3000 亿元，结合一季度实际投放情况，小幅下调增速预测值至9.3%，增量同比少增约6000 亿元。二至四季度由于去年基数走低，预计今年有望实现同比多增，基数压力最大的一季度已经过去。

银行经营：业绩全面降速，息差继续收窄

银行2023 年营收增速较2022 年全面降低，披露业绩的31 家银行中15 家同比下滑，反映经济下行和降息周期的压力。归母净利润受营收拖累，2023 年全面降速，4 家银行同比下滑。预计2024 年净息差、营收将继续承压，贷款利率仍有下降空间，LPR 年内依然存在下调可能性。

但存款付息率今年有望实质性改善，近两年大型银行存款付息率逆势上升对净息差形成挤压。

资产质量方面，多数银行2023 年不良率源于大力核销处置+贷款高速扩张，房地产对公不良率进入处置周期，部分银行的不良率环比降低，但零售贷款的资产质量指标出现波动。

投资建议：聚焦红利价值和绩优白马股

继续鲜明看好银行股红利投资方向。红利稳定型银行股中，预计一季报不会影响国有大行估值修复的进程，重点推荐交通银行，关注其他国有大行、招商银行、厦门银行。部分绩优白马股由于股息率不靠前而被低估，重点推荐常熟银行，关注瑞丰银行。红利增长型的头部城商行业绩增速长期领先行业，绝对水平依然保持高增速，持续上行的股息率仍然具备强吸引力，个股推荐江苏银行、成都银行。红利改善型的低估值、高股息率银行股。

风险提示

1、社会实际融资需求持续低迷；2、经济下行压力加大，银行资产质量明显恶化。