核心观点

公司营收及利润均创单季度历史新高。公司2025 年前三季度营收为6039.3 亿元，同比增长38%，归母净利润为224.9 亿元，同比增长49%。25Q3 公司实现营收2431.7 亿元，同比增长43%，环比增长21%；归母净利润为103.7 亿元，同比增长62%，环比增长51%，营收及利润均创下公司单季度历史新高。

系统组装成为AI 服务器性能提升的新驱动力，公司AI 服务器业务成长显著。2025年前三季度公司云计算业务营业收入同比增长超过65%，25Q3 同比增长超过75%，主要受益于超大规模数据中心用AI 机柜产品的规模交付及AI 算力需求的持续旺盛。云服务商业务表现亮眼，前三季度营业收入占比达云计算业务的70%，同比增长超150%，第三季度单季同比增长逾2.1 倍。其中，云服务商GPU AI 服务器前三季度营业收入同比增长超过300%，第三季度单季环比增长逾90%、同比增长逾5倍。在此前的报告中我们指出，晶圆制造工艺升级和先进封装仍可能跟不上AI 服务器性能的快速发展需求，系统组装正成为性能提升的新驱动力。GPU 数量的提升带来散热等要求的大幅提升，系统组装难度大幅提升，公司作为行业龙头具有技术领先优势，有望持续受益于系统组装行业门槛的提升和竞争环境的改善。

AI 提振通信及移动网络设备需求，800G 交换机成长强劲。部分投资者对公司通信及移动网络设备业务关注不足，我们认为相关业务有望持续受益于AI 需求。2025 年前三季度公司通信及移动网络设备业务表现稳健。其中，精密机构件业务受AI 智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，带动业务持续增长。在交换机方面，因AI需求持续放量，交换机业务成长显著，三季度单季同比增长100%，其中800G 交换机三季度单季同比增长超27 倍。

盈利预测与投资建议

我们预测公司25-27 年每股收益分别为1.75/2.86/3.61 元（原25-27 年预测1.59/2.19/2.59 元，主要因公司高端产品占比持续提升调整了营业收入及毛利率）。

采用可比公司26 年29 倍PE 进行估值，对应目标价为82.94 元，维持买入评级。

风险提示

业务竞争加剧，AI 进展不及预期。