事件:

2025 年10 月29 日，工业富联发布2025 年三季报：2025 年前三季度，营收6039.31 亿元，同比+38.40%；归母净利润224.87 亿元，同比+48.52%。第三季度，营收2431.72 亿元，同比+42.81%；归母净利润103.73 亿元，同比+62.04%。

投资要点:

Q3 归母净利润103.73 亿元，受益AI 机柜规模交付

2025 年前三季度营收与归母净利润逼近2024 年全年值。2025 年前三季度，营收6039.31 亿元，同比+38.40%；归母净利润224.87 亿元，同比+48.52%。第三季度，营收2431.72 亿元，同比+42.81%；归母净利润103.73 亿元，同比+62.04%。

（1）云计算业务：受益AI 机柜规模交付，AI 服务器成长显著。前三季度，营收同比+65%+，CSP 客户营收同比+150%+，在云计算业务占比约70%；CSP GPU AI 服务器营收同比+300%+。第三季度，同比+75%+，CSP 客户营收同比增长逾2.1 倍；CSP GPU AI 服务器营收同比逾5 倍，环比+90%+。

（2）通信及移动网络设备业务：AI 提振需求表现，相关业务成长强劲。前三季度，通信及移动网络设备业务表现稳健。其中，精密机构件业务受AI 智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，带动业务持续增长。交换机方面，因AI 需求持续放量，交换机业务成长显著，三季度单季同比增长100%，其中800G 交换机三季度单季同比增长超27 倍。

AI 驱动盈利能力继续改善，存货金额大幅增长

2025Q3，销售毛利率为7.00%，环比+0.5pct，同比+0.03pct；销售净利率4.27%，环比+0.83pct，同比+0.51pct；销售/管理/研发费用率分别为0.16%/0.51%/1.03%，分别同比-0.01pct/-0.12pct/-0.3pct，公司经营效率持续优化，费用总额增速低于营业收入增速，规模效应显现。

2025 年前三季度，经营活动产生的现金流量净额-41.41 亿元，同比-199.73%，主要系AI 服务器市场持续增长，客户需求强劲，公司备货增加。截至2025 年第三季度，公司存货1646.64 亿元，环比+417.15 亿元，同比+743.29 亿元；合同负债25.38 亿元，维持高位，同比+21.76 亿元，环比+5.28 亿元。我们认为，高存货与高合同负债反映下游需求扩张，未来一段时间将支撑业绩增长确定性。

英伟达上修出货预期，CSP 继续上修CapEx 指引

英伟达上修Blackwell+Rubin 出货预期至2000 万颗。据第一财经信息，英伟达在当地时间10 月28 日GTC 大会表示，2025-2026 年（自然年），Blackwell 和Rubin 出货量可达2000 万颗（截至2025 年10 月底，已出货量600 万颗），可带来超5000 亿美元的收入（是2023-2025年Hopper 架构芯片所带来收入的5 倍）。

OpenAI 扩大芯片部署与算力采购，CSP 继续上修CapEx 指引。①OpenAI：2025 年9 月以来，OpenAI 已分别与NVIDIA、AMD 以及博通达成10GW、6GW 以及10GW 的AI 芯片部署合作。2025 年7 月，OpenAI与甲骨文签署自2027 年开始为期约5 年，涉及4.5GW 电力容量，总值3000 亿美元的算力采购合约。2025 年10 月28 日，OpenAI 向Azure追加2500 亿美元云服务。②谷歌：2025Q3 的CapEx 为239.53 亿美元，同比+83.39%，环比+6.71%，2025 年10 月29 日，公司上调2025 年CapEx 指引至910-930 亿美元，并预计未来几个季度资本支出仍将保持高位。③微软：2025Q3 资本支出349 亿美元，同比+74.50%，环比+44.21%，其中约一半用于采购GPU 和CPU 等短期资产。公司表示，“尽管投入巨大，但产能缺口依然存在”。④Meta：2025Q3 资本支出为193.74 亿美元，同比+110.54%，环比+13.88%。2025 年10 月29 日，公司上调2025 年CapEx 指引至700-720 亿美元，并表示2026 年资本支出将显著大于2025 年。我们认为，CSP 算力军备竞赛逐步推进，需求确定性进一步提升，公司AI 服务器出货量将随产能落地同步增长。

盈利预测和投资评级：公司是全球领先的云计算和通信网络产品和服务提供商，核心业务订单规模与价值量同步跃升，GB 系列产品实现量产爬坡，出货量逐季攀升，2026 年还将迎来Rubin 架构量产出货。我们预计2025-2027 年公司营收分别为9230.91/20145.94/26278.36 亿元；公司2025- 2027 年归母净利润分别为343.26/733.24/904.86 亿元，对应PE 分别为45.11/21.12/ 17.11X，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济影响下游需求、AI 发展不及预期、市场竞争加剧、中美博弈加剧、原材料价格波动、核心客户业务占比过高。

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